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徐工集团改制前后股权结构图
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8月29日，徐州市暴雨倾盆。在雨水冲刷下，坐落在徐州市金山桥徐州工业园的一幢十层办公楼一扫灰土的遮蔽，显出几分簇新。大楼的主人，中国最大的工程机械制造企业———徐州工程机械集团有限公司（下称徐工集团）酝酿长达三年的重组引资计划，在几近收官阶段终于逐渐清晰。国际投资基金收购中国大型国企绝对控股权的第一个案例即将发生。
8月30日，徐州工程机械科技股份有限公司（000425，下称徐工科技）发布公告称，公司第一大股东徐工集团工程机械有限公司（下称徐工机械，持股35.53％）发生股权变动。原持有徐工机械51.32％股权的徐工集团，从中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司手中回购徐工机械其余48.68％股份，变徐工机械为国有独资企业。
这意味着自2003年中启动的徐工集团改制棋到终局。据接近交易的人士透露，徐工集团正是通过对外转让旗下最核心资产———徐工机械的股权来实现引资和改制。
根据初步达成的协议，在股权交易前，徐工集团必须持有徐工机械100％的股权。这一安排，不仅仅是为了确保徐工机械的股权转让顺利完成，也是保证外部资本进入后与老股东的良好合作，在引资之初已经定下。
此前，外界对徐工机械“外嫁”的对象存在种种猜测。据《财经》了解，“绣球”已然落入了美国凯雷集团（下称凯雷）怀中。通过资产整合，徐工机械原有的非实业资产以及经过裁员后的职工，已经剥离给了母公司徐工集团。在理清了和母公司存在交叉持股的部分资产以及装入新的优质资产后，徐工机械焕然一新，其核心企业包括徐州起重机械公司（下称重型厂）、徐州筑路机械公司（下称工程厂）、徐州铲运机械公司（下称装载机厂）以及上市公司徐工科技。
据悉，有关凯雷入主的协议将在一个月内公布。消息人士透露，凯雷的持股比例将在80％以上。由是，这笔涉及几十亿元资产的工程机械行业的大并购，也将成为私人股权投资基金（PrivateEquityFund）在中国第一个真正意义上的控股权收购（Buyout）。
作为一家以收购业务为主的私人股权投资基金，凯雷的进入，将实质性改变徐工集团的整体布局。接近凯雷的消息人士指出，凯雷很可能在未来将A股上市公司徐工科技进行并表，转而谋求将重组后的徐工机械海外整体上市，以求全身而退。
改制动因
作为中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工集团早在2002年就开始启动其改制计划。通过一系列复杂的安排，徐工集团最终确定了以徐工机械而非徐工科技作为集团改制的平台，并在理顺股权关系、人员安置方面做好了铺垫。
早在徐工集团“待字闺中”之初，这家中国最大的工程机械制造企业已然吸引了众多“爱慕者”。
据接近交易的人士透露，引资之初，入围的有十多家投资者，作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司（纽约证券交易所代码CAT,下称卡特彼勒）一度被视为最有力的竞争者。
徐工集团对卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司———卡特彼勒徐州有限公司。1998年，一位卡特彼勒的高层负责人甚至对来访的徐工集团董事长董天化表示，公司希望把徐州作为在中国的皮奥里亚，即卡特彼勒美国总部所在地。显然，在卡特彼勒的规划中，徐州已在其远景中占据重要一席。
据报道，在改制之初，双方曾走动频繁。2003年上半年，卡特彼勒与徐工集团管理层数次互访；2004年5月，卡特彼勒亚太地区主席杰克聂高一行又与徐工集团董事长王民等在上海会晤。当月底，卡特彼勒副总裁乐文礼与中国商务部有关官员会晤，并向吴仪副总理表达了扩大在中国投资和发展工程机械产业的愿望。
2004年中，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰，公布了六家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。此外，还有华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。
据知情者称，对政府而言，徐工集团改制的主要原因，“第一个是要获得资金，解决员工安置这些历史遗留的问题；第二是要将股权分散化、国际化；第三就是将徐工品牌做大做强”。
就此，徐州市政府和徐工集团对战略投资者开出的条件是———雄厚的资本、国际市场经验以及能够为徐工集团带来项目。
这更像一场超级面试———六家入围机构齐聚南京的南郊宾馆，由徐州市长徐鸣牵头，涉及股权转让的各个政府职能部门，包括地方经贸委、财政局等在内的相关人员悉数出席。整整两周内，参与竞标的机构详细陈述各自的改制方案，与会者则根据估值、交易条款、业务发展等对方案进行评估，只有获得全票通过的方案才有机会“晋级”。
至2004年10月，第二轮淘汰已见分晓。出人意料的是，清一色的金融资本———美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司胜出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
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凯雷胜出
“政府和徐工集团都希望，改制不仅能保持徐工这个民族品牌，而且可以做大做强。而一旦跟卡特彼勒这样的产业资本合作，这样的希望就会落空。”一位知情者宣称。据悉，卡特彼勒“凡是在国外建立的企业必须控股”，更重要的其要“消化或抑制竞争品牌”。
更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工机械，势必直接掌控经营层面，而这显然是原管理层不愿意看到的。
与之相比，以凯雷为首的投资基金们优势凸现———提供资金，不动品牌，更重要的是承诺不会大规模调整经营班子。
第二轮淘汰后，剩下的三家投资基金以数月时间对徐工机械进行了更深入的调研，并与徐州市政府开始了进一步谈判。9月1日，徐工科技发布公告称，仍在与上述三家投资者进行最后的谈判。但据《财经》了解，资金实力上最强的凯雷和摩根大通投资基金不仅早早领先，而且在今年5月左右，凯雷已然获得了进行细节谈判的优先权。“整个过程中，凯雷都比较领先，并没有太大的转折。”消息人士指出。
凯雷成立于1987年，由大卫·鲁宾斯坦、WilliamE.ConwayJr、DanielA.D’Aniello共同创办，其投资者主要包括富有的个人和家族以及机构投资者，管理着300亿美元的资产，是全球最大的私人股权投资基金之一。
据称，凯雷将为这笔交易支付约3亿美元（约合24亿元人民币）。这一价格比2002年徐工机械成立时12.7亿元人民币的净资产高出近一倍。据接近交易的人士介绍，成交对价不仅是对资产价值的评估，还会考虑剥离给集团的历史包袱，即体现对职工处置的安排。
实际上，就定价而言，投资基金的定价主要以回报率为出发点，一般不会考虑入股可能带来业务上的协同效应而产生的增值，因此定价较产业资本低。
更重要的是，在凯雷与徐工集团的协议中，将明确限制性条款，即凯雷承诺在未来退出时，不会将徐工机械卖给类似卡特彼勒这样的行业竞争对手，以保证徐工品牌的存续和发展。
要约收购
截至记者发稿时，凯雷与徐州市政府和徐工集团的“排他性谈判”已经进行了三个多月。
“这个重组涉及的事情非常多，而且都赶到一块了，类似赶猫（hurrycats）———猫是很有独立性的，但现在必须要把他们赶到一起。”消息人士形象地指出。
据悉，在回购消息发布前，徐工集团与四家资产管理公司的谈判亦长达一年。最早签署协议的是华融，时间在八九个月前。但其时外资入股花落谁家以及能否顺利实施都是未知数，故回购行动延迟实施。
除了时间上的配合，徐工集团回购的融资安排也颇费心思。在股权转让未完成时，外资合作方的资金不能用于股权回购，而通过其他渠道进行融资，又要避免影响徐工机械的资产负债表，从而对未来的交易价格造成影响。在这一关键问题上，徐工集团改制的政府背景再次体现出了“优越性”。目前可知的是，十多家国内外的金融机构（包括内地的几家银行）参与了融资安排。
来自徐工集团内部的消息说，凯雷的最终持股比例可能高达85％，另15％将属于地方政府。至于管理层激励的具体方案目前尚不得而知。
另悉，徐工集团引资方案将在9月基本完成。9月中旬，具体方案将在徐工集团召开的职工代表大会上进行讨论。
挑战并没有结束———在入主徐工机械后，凯雷将面临对上市公司徐工科技的要约收购。
此前，徐工集团通过徐工机械以及徐工重型机械，共持有徐工科技43.06％的股份。由此，涉及变更的股份比例按照法规要求将必须实施要约收购。
据悉，对于外资如何进行要约收购，国内目前没有明确的法律法规。事实上，此前除中信资本与华平投资因入股哈药集团而涉及对哈药股份（600664）的要约收购外，并无其他先例可以援引。
据知情者透露，“这将可能增加凯雷的收购成本。”据悉，股权转让一旦宣布，除非证监会批准豁免，要约收购势在必行，而其实施则要等待股权正式过户完成后方能进行。
根据国内合资企业的审批程序，至少需要较长一段时间才能完成交易审批。这一时间差，一方面，可能导致市场投机力量介入，从而抬高股价，导致要约收购的定价提高；另一方面，凯雷也将为预先存放在交易所的保证金支付额外的利息成本。
以上述哈药股份案例而言，仅仅由于审批时间，投资机构在要约收购未进行前，就付出高达5000万元人民币的利息。
无论如何，徐工科技的要约收购势在必行———包含工程厂和装载机厂在内的上市公司构成凯雷目标资产的重要部分。这或许会成为棋局中关键的一口气，但显然不会阻止凯雷在中国前行的脚步。
徐工集团前传
作为中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工集团是江苏省政府委托经营的国有独资企业，归徐州市管理。公开资料显示，徐工集团的营业收入在2001年时为63.09亿元，2003年达到154.4亿元。即使在受宏观调控政策影响业绩下滑的情况下，徐工集团2004年的营业收入还是达到了170亿元。
1993年,徐工集团以所属两大生产企业———筑路机械公司和铲运机械公司的国有资产作为发起人股，同时募集股份组建了徐州工程机械股份有限公司（下称徐工股份）。此后，徐工股份又以自有资金购买了集团所属的混凝土机械公司。1996年徐工股份挂牌上市，1999年更名为徐工科技。
2002年年底，徐工集团被列入了江苏省政府82家改制企业的名单，引资和重组由此发端。但在改制平台的确定上，上市公司徐工科技却落选了。据徐工集团的内部人士介绍，代表徐工集团最核心竞争力的徐州工程机械研究院以及原三大厂中的重型厂———徐州重型机械有限公司并不在上市公司里。因此，在不少研究员看来，徐工科技在徐工集团中的地位已是今不如昔。
2002年成立的徐工机械最终成为改制平台。当年7月28日，徐工集团与华融、信达、长城和东方四家资产管理公司共同出资设立了徐工机械。四大资产管理公司以拥有的对徐工集团的债权转为股权，分别占注册资本的22.84％、12.99％、9.72％和3.13％。而徐工集团则以净资产6.43亿元作为出资，持股51.32％。这部分净资产中即包括徐工集团在上市公司徐工科技中的股权。
2003年1月，徐工机械无偿受让了徐工集团持有的徐工科技35.53％的股权，成为上市公司的第一大股东。2003年中，摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问，引资改制进入操作阶段。
这一工作自2003年中始，持续了半年多。据知情者透露，在被称为准备期的这一阶段，原徐工机械中非实业资产得到了剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产。徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知识产权。
2004年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。
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