柳工：传统业务总体上涨 新业务处培育期
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主要观点：(1)促使柳工转债125528转股是目前柳工的主要工作，预计今年上半年完成转股，股本摊薄14%；(2)公司2季度毛利率将会进一步改善，主要因为原材料价格下降，传统销售区域市场受4万亿投资拉动固定资产投资高速增长，拉动了工程机械产品的需求；(3)公司的传统业务中装载机销量同比持平或略有下降，挖掘机销量增长67%，新业务包括汽车起重机，叉车，推土机等尚处于培育达产期，1－2年内不能对公司业绩构成实质性贡献。
成本下降，产品提价，传统主力区域市场高速投资使得公司1季度业绩超预期。公司1季度业绩超预期的主要原因：(1)钢材等原材料价格大幅下跌，降低了成本压力，09年1季度钢材价格同比下降了40%以上；(2)公司08年提价4次，累计提价幅度7－8%；(3)1季度公司的主要销售市场西南，西北市场固定资产投资增速大幅增加，拉动了工程机械的市场需求，另外公司的装载机主要应用于重载物料的搬运，相比搬运松散物料的装载机产品来说受经济危机的影响较小。由此类推，09年2季度相比08年2季度钢材价格有进一步下跌，且09年2季度无09年1季度的消化存货压力，因此毛利率有进一步提升，预计综合毛利率可达20.5%-21%。
财务费用仍将保持高位水平，信用销售比例增加。09年1季度财务费用达2897.85万元，同比增长135.31%，主要因为支付可转债利息和银行贷款增加所致。今年2季度公司可转债处于转股期，转股后支付可转债利息减少，但由于公司新产品研发开拓市场等贷款利息要增加(从公司应收账款和预付款项增加可以看出公司资金周转压力增大)，我们预计财务费用全年仍要增加。此外我们也了解到为保证市场占有率和开拓新市场，公司扩大了信用销售模式比例，目前信用销售模式占到了50－60%的比例，其中分期付款比例最大，其次是按竭贷款，2008年按竭贷款销售收入规模达10亿元，融资租赁销售收入规模为1亿元左右。从产品来看，挖掘机产品80%以上都采用了信用销售模式。对于柳工这样一贯稳健经营的公司改变传统的销售模式一方面是因为市场的激烈竞争迫使企业要改变策略，采取较为激进的销售模式；另外，这也是民族企业学习国外发达国家经验，向国际工程机械巨头？？卡特彼勒，小松等公司标准看齐的结果。
2009年全年预计装载机销量持平或略降，挖掘机销量增长较快，叉车产品正处于达产期，公司4月份装载机销售3200台左右，略低于3月份(3600台)，预计去年销量略低于去年，可达27000－28000台；挖掘机4月销售300余台，同比略有增长，环比下滑了12.86%，预计全年销售挖掘机3000台，增长67%。叉车产品1季度销售600多台，目前每月销量100多台，全年预计销售2000余台，低于市场预期，主要因为叉车生产线去年刚投产，目前处于达产期。
公司看好汽车起重机产品，加大投入。公司08年收购的蚌埠起重机厂今年1季度销售汽车吊接近300台，增长16%以上，一期投入2.5亿元用于扩建，今后3－5年根据市场环境再决定是否启动二期，三期，计划最终建成年销售汽车吊20亿元以上的规模。该起重机厂厂址今年由蚌埠市区搬迁至开发区，预计一期扩建计划今年10月份竣工，主要生产的起重机吨位集中在8－25吨系列的，未来将研发60吨以下范围的汽车吊，可见公司对汽车起重机产品十分看好，将其作为未来3－5年新的利润增长点。因此我们在做盈利预测时相对乐观，预计2009－2010年公司起重机销量增幅为25%，40%和30%。
天津基地建立意在长远，短期内不会生产实质性盈利贡献。公司天津基地(位于天津保税区空港物流加工区)项目总投资约20亿元人民币，全部建成后可产销1万台各类工程机械产品，实现销售收入50亿元，税收1.5亿元以上。天津基地主要生产855系列轻装物料装载机和推土机，选址天津主要看好天津靠近港口的便利运输条件，高校云集的人才培养基地和向周边市场的辐射效应。由于刚建成投产，目前855系列装载机年产不到2000台，尚不构成实质性盈利贡献。柳工推出855系列产品主要是瞄准厦工，龙工的主力产品－3吨系列的轻载系列装载机参与市场竞争，因为3吨系列装载机占到了整个装载机系列的40-45%左右。柳工前几年曾经试图通过自主研发的路线涉足推土机产品，但由于推土机产品技术壁垒较高，未成功。柳工08年在天津建立推土机基地，主要是希望通过其自身的灵活市场化机制和有吸引力的薪酬机制争取当地推土机行业企业－天津建设机械厂等人才和销售市场等资源打开推土机的生产销售局面，但目前也正处于筹建阶段，尚无量产。
公司估值合理，给予"中性"的投资评级
公司目前正处于集中转股期，公司股票自2009年4月18日至2009年5月18日已经连续20个交易日股价超过了转股价格(11.58元/股)30%，按照约定，可以实施强制赎回可转换债券(赎回价格104元/张，2009年5月18日柳工转债的价格为164.80元)。我们预计公司股本未摊薄前今年上半年每股收益可达0.7元，摊薄后0.6元左右，预计公司可在今年上半年基本完成可转债的转股，全年每股收益摊薄后为0.93元，1.18元，2009年动态P/E为18.80倍，估值基本合理，给予"中性"的投资评级。
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