机械制造：艰难中前行转型向何方

慧聪工程机械网 2012-07-12 14:35 来源：中金公司

投资亮点销售差，市场认为经济探底;销售好，市场担心过度促销透支未来需求;上半年工程机械板块在市场质疑声中艰难前行。往前看，我们认为，基建向上、地产向下，工程机械下半年将缓慢筑底复苏;市场普遍担心的保有量增

投资亮点销售差，市场认为经济探底;销售好，市场担心过度促销透支未来需求;上半年工程机械板块在市场质疑声中艰难前行。往前看，我们认为，基建向上、地产向下，工程机械下半年将缓慢筑底复苏;市场普遍担心的保有量增加及财务风险短期内仍处于可控范围之内;长期上，中国工程机械的发展方向应该是下一个小松，而当前正处于其1960s-1970s的黄金发展阶段。我们仍推荐业绩稳定、综合竞争力较强的龙头公司，期待政策推动下的股价表现主要理由行业筑底，等待政策推动下的稳步回升：上半年工程机械销量低迷，装载机、挖掘机、汽车式起重机1-5月份累计同比下滑25%-45%，混凝土机械受益于保障性住房开工、渠道下沉等推动，上半年实现20%的正增长;往前看，我们认为，政策推动下基建投资有望实现15%的恢复性增长，从而拉动工程机械需求稳步复苏，但与前几次周期相比，此次底部调整的时间可能相对更长、复苏幅度要更弱;保守情形下，我们预计挖掘机、汽车式起重机全年下降20%以上是大概率事件;过去五年混凝土机械与商品混凝土产量增速基本一致，考虑到未来商品混凝土率的逐步提升及市场更新淘汰需求，我们预计2015年混凝土泵车保有量有望超过7万台，年均销量短期内不会出现大幅下滑;长期的担心，短期内风险仍可控：1)快速扩张，市场接近饱和?纵向上看，挖掘机、推土机、装载机、起重机等产品2011年底保有量是2006年保有量的2.5-3.3倍，与全社会固定资产投资总规模2011年是2006年规模的3.2倍基本相匹配;横向上比较，现阶段中国建筑业总规模是日本90年代高峰期的1.5倍，而移动式起重机、推土机、挖掘机等产品年均消费量尚不到日本高峰期的1倍，仍有一定提升空间;2)增长的代价，财务风险隐现?我们充分考虑了分期付款、银行按揭及融资租赁(表内及表外)可能产生的全部风险敞口，得出结论，每年风险敞口的增加额占当年收入的比例在逐步提升，2011年信用销售贡献达到60%，仍在可控范围之内;坏账计提拨备比率有所下滑，但相比于实际发生比例仍有一定保障;敏感性分析显示，以中联重科为例，按照最保守的原则，考虑全部的风险敞口按照2%计提坏账拨备，对当期利润影响为5.8%;中国工程机械企业未来的方向——下一个小松的崛起：行业集中度低、过度竞争、产品链有限、海外占比较低是国内工程机械行业的现状，与日本1960s-1970s的情形非常接近;同时，我们针对小松和CAT在国际化发展路径、经销体系的完善、生产体系的建立、金融产品的发展等角度作了比较分析，得出结论，中国应追寻日本工程机械发展的道路，从本土老大、提升技术到向发展中国家进军、占领市场，最后走向发达国家，实现全球性布局;半年报业绩继续分化，龙头公司强者恒强：我们预计，上半年三一、中联两家龙头公司有望实现10%-15%的增长，稳步完成全年预期;而柳工、山河智能等业绩则继续大幅下滑，全年业绩存在下调的可能;从估值上看，工程机械A股2012年平均PE估值8.7倍，估值不贵;H股中联重科2012年PE估值6.3倍，A/H估值溢价达到27.6%;我们仍维持推荐业绩稳定、综合竞争力较强的龙头公司，期待政策推动下的股价表现。

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