2004年市场的整体风险及收益状况可以概括为：相比较2001年、2002年与2003年，2004年市场风险小于前者，而机会大于前者。原因有三：从指数看，上证指数2001年下跌了20.62%，2002年又下跌了17.51%，2003年基本上是年底又回到年初的位置，上证指数处于3年来的低点水平；从市场股价结构特征看，沪、深两市A股平均股价为6.56元，远低于“5.19”行情启动时的8.01元，处于3年来的最低水平；从市场整体投资价值看，2003年前三季度上市公司平均加权每股收益同比增长27.08％，随着股价与上市公司业绩的背离，股市整体投资价值水平较前三年有很大提升。
但这并不意味着我们判断2004年股市是个大牛市。“全流通”问题在2004年的演变方式将对2004年的市场走势产生重要影响。从长期趋势看，我们认为中国股市与国际接轨将势不可挡，这种接轨将会表现在投资理念、股价结构、市场制度安排等诸多方面，2003年股市对外开放和股份全流通大讨论加速了股市与国际接轨。我们认为目前股市尚未与国际接轨，主要体现在股价结构上，可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。
股价结构与国际接轨的实现路径
实现路径一：妥善解决全流通后股价与国际接轨。我们这里所谈的妥善解决全流通问题，是指预期出台的全流通方案是一个成功的方案，是一个被几千万投资者普遍接受的方案。我们认为全流通问题是一个历史遗留问题，解决它一定也要用历史的眼光来看待。中国股市泡沫制造主要是由两大因素产生：市场制度性缺陷、投资者过度投机。在市场自身不断消除泡沫的时候，不能完全由投资者来承担消除泡沫的全部责任，管理层妥善解决股权全流通问题不仅有助于市场进一步消除泡沫，也有助于中国股市尽快与国际接轨，达到多方共赢的局面。
实现路径二：全流通问题不解决，股价继续下跌与国际接轨。我们认为，就目前市场所达成的共识来看，如果管理层不尽快给出全流通明确预期的话，边缘投资品种的继续下跌将不可避免。其实，2003年的市场股价结构调整，其深刻程度不亚于1992年、1993年时的大调整。但是目前的股价结构调整到位了吗？我们认为还没有。边缘投资品种或是经营亏损（更有甚者每股净资产为负数），或是在盈亏平衡点上挣扎（微利），或是行业前景暗淡、业绩逐年下滑，或是公司没有竞争力，这些边缘投资品种除去随市场波动的意义之外，难以给投资者带来什么价值（从长期趋势看它们是价格重心不断下移的资产）。这类投资品种在海外市场是以低于净资产的价格在交易，但我们的市场这类股票的交易价格还远远高于净资产价格之上，虽然这类股票价格在过去三年中已经出现大幅下跌。这类股票目前仍然保持着不合理价格的原因主要有四点：一是过去投机价格较高，回归过程自然延长；二是投资者价值投资理念的转变同样也需要一个漫长的过程；三是被套的投资者期待着补偿性全流通带来的投机性出逃机会；四是永恒的市场投机惯性使然。我们预期，股价结构的调整在2004年仍将继续，并且有进一步深化的趋势，直至边缘投资品种的股价结构与国际接轨。
接轨后的股市将重现生机
上面我们探讨了股价与国际接轨的两种实现路径，两种路径殊途同归，那就是股价结构一定要与国际接轨后市场才会有大作为。我们预期股价与国际接轨进程中的股市将出现如下变化：
市盈率低且成长性良好的股票，其股价将继续大幅上升。这类股票可称之为市场中的核心资产或是绝对该买的股票，这类股票的价格与市盈率已经包含全流通的风险，不管2004年市场怎样，这类股票的价格上升主要来自于其自身业绩的提升和市盈率水平的不断降低。如果考虑到潜在的补偿性全流通带来的市盈率下降预期，以及从价格重心不断下移的资产中撤出的资金成为购买核心资产的潜在力量等因素，这类股票的上升预期将更为强烈。
过去市盈率较高，全流通或股价下跌使市盈率下降到合理水平的股票，其投资价值开始显现。
微利的股票，其股价预期进一步下跌。微利的股票其市盈率大多为几百倍、成千上万倍，即使补偿性全流通方案实施后其市盈率仍然很高，如果这类股票所处行业及上市公司基本面没有变化，那么这类股票的进一步下跌将不可避免，股价将向净资产靠拢，甚至跌破净资产。我们对当前以科技股为代表的超跌股出现强劲反弹走势的看法是坚定的：这些只是超跌反弹而已，是市场投机力量作用的结果，在市场投资越来越理性的环境下，这类无基本面支撑的超跌股票，即使反弹幅度再大，长期看其股价还会创出新低，即反弹之后还有新低。
净资产为负值的股票股价跌至1分钱（如果不考虑公司壳资源价值的话）。净资产为负值的上市公司股票却能以几元钱的价格在交易，这是中国证券市场的特有现象，同时也不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。试想，如果允许全流通，这类上市公司的大股东恨不得在第一时间以任意价格卖出全部持股，一个负的资产能以一个正的价格卖出去，这是国有资产最大的保值增值。我们预测，全流通实施后，这类股票的价格将会跌至一分钱（如果不考虑公司壳资源价值的话）；即使2004年全流通不实施，这类股票的价格也将会继续下跌。
我们预测股价与国际接轨后的股市将重焕生机，如果制约中国股市最大发展障碍的制度性缺陷???全流通问题得以解决，证券市场从单一的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来，那么市场中结构性上涨将是长期的。运用体制的力量、市场的力量逐步解决现存股市中的种种弊端，证券市场重焕生机将不再是一种奢望，中国证券市场的发展将会更健康、更扎实、更强壮。
2004年投资策略
2004年投资者应继续“坚持价值投资，锁定核心资产”策略。由于经历了2003年的投资理念之争，目前的核心资产价格只是反映了当前的投资者认识水平，2004年核心资产将会在一个新的环境下重新定位，我们认为当前核心资产的股价仍被低估。
有所不同的是，2004年的核心资产将更加关注成长性、现金分红能力和流动性，股价不仅仅反映当年的业绩水平，未来的业绩也将反映在股价中，这就需要更为前瞻性的研究作为支持，其实目前的长江电力等股票的走势已经透露出这些信息。
2004年的核心资产也将有一个分化的过程。目前同仁堂、中兴通讯等基金重仓股的走势已经证明了这一点，在蓝筹股（核心资产）之间，“深蓝”与“浅蓝”的座次是不断变换的，必须动态的密切跟踪蓝筹股的基本面，因为资金的配置只是基于业绩与成长性。
重点关注行业与个股
电力：我国电力供需形势已从去年的总体供需平衡、局部供应紧张，转变为今年的总体供需偏紧、局部地区在尖峰期严重缺电，结构性特征明显。预计在2006年后，缺电情况才可能逐渐缓解。从我国目前各大电网的发电量与受电量情况看，华东、重庆值得关注。华东电网发电量和受电量位居全国第一，同比增长率位于全国第二，该电网不仅是发电大户，而且用电缺口很大，具有很大的增长空间。而重庆电网的发电量与同比增长率位于全国最后，但是受电量却在全国排名第二，供给缺口很大，电力供应严重不足。我国电力供求矛盾产生的根本原因是电力投资增长速度远远小于电力需求增长。在需求方面，占电力需求60%左右的重工业增长强劲，2003年前三季度增长18.4%，直接导致用电量的急剧上升。在供给方面，电力新增产能的投入和原有电力设备改造尚需时日，这种矛盾在近期内不可能完全得到解决。由于电力项目的建设期一般较长，一旦规划与实际情况不符，电力供应缺口马上出现，在短期内无法消除。预计2004年电力行业发电量将继续保持15%左右的增长水平，随着新建机组的投入运行和机组发电效率的提升，此增长水平有加快的趋势。
长江电力（600900[行情-资料]）：水电上市公司的龙头，其下属电厂的设计和运行最具中国特色，具有较高的成长性，其主要优势在于装机容量的不断增长、用电地区不断扩大的用电缺口、较低的电价和成本。2003年公司将收购三峡工程首批投产的4台发电机组，收购完成后公司总装机将增长103%。此外，公司还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余22台发电机组，预计于2015年完成全部收购后，装机容量比目前增长670%。公司主要供华中四省、华东三省一市、广东省和重庆市，这些均属严重缺电地区，为公司今后的发展提供了广阔的空间。公司上网电价具有很强的价格优势，不会对今后的竞价上网造成压力。而在成本方面，目前长江电力下属的葛洲坝电厂平均发电成本0.032元/千瓦时，公司2003年上半年的毛利率达到64.62%，直接给股东带来较高的回报。2004年预计每股收益0.35元，市盈率为18倍。
汽车：预计2003年轿车、客车、货车的产量将分别达到190、111、124万辆，同比增长率分别为74%、15%、8%。2004年我国宏观经济将继续高速增长，预计GDP增速高于8%，国家的宏观经济政策很可能实行“稳健的财政和货币政策”；新的汽车产业政策及消费政策将会出台，《汽车金融公司管理办法》将进入实施阶段；居民收入和消费能力继续提高，汽车私人消费的比例进一步提高；2004年汽车产能将会有较大提高，新车型的数量仍然较多。综合上面各种影响因素，我们认为：2004年汽车行业仍将快速发展，但增速将会低于2003年，全年汽车产量将达到512万辆，增速为20%；其中轿车继续高速增长，产量将达到266万辆，增速40%；客车增长12%达到124万辆，货车增长10%达到122万辆。轿车在汽车行业中的地位进一步提高，产品价格持续下降，但总体效益持续增长。
上海汽车（600104[行情-资料]）：受益于轿车行业的强劲增长，并高于行业的发展速度。我国轿车零部件行业的龙头企业，在产品技术、质量、规模等多方面都居于国内轿车零部件行业的前列；子公司上海通用、上汽财务的快速发展和优异业绩将为公司带来丰厚的投资收益，今年初收购的仪征汽车公司使公司业务直接从事整车行业，该业务将在2004年后成为公司新的增长点。2003年公司业绩大幅上升，前三季度净利润增长了137%，每股收益达到了0.57元，目前市盈率水平不高，2004年公司业绩将会增长40%以上。这是一家值得中长期关注的具有投资价值的公司，投资风险低。2004年预计每股收益0.90元，市盈率为15倍。
银行：我国经济形势转暖是银行业增长的直接因素，具有持续性。2003年前三季度GDP同比增长8.5%，而工业是经济增长的主要推动力量，直接促进银行企业存款和贷款的增长。10月末，企业存款余额同比增长22.5%，超过同期居民储蓄存款同比增长率4.5个百分点。在各项贷款中，受我国固定资产投资、住房按揭和汽车消费增加的推动，中长期贷款比重上升。在多增的11069亿元贷款中，中长期中的基本建设贷款占24.89%，个人消费信贷占11.14%，是贷款增长中的主要因素。从贷款小幅回落的增长速度看，我国旨在控制风险的货币政策与银行业监管政策已经开始逐渐发挥效用，有利于银行业的长期稳定增长。人民银行通过加大公开市场操作力度、提高法定准备金率、进行窗口指导以及加强房地产信贷管理等措施对快速增长的贷款及其可能孕育的风险进行宏观控制；而银监会自今年成立以来，在商业银行不良贷款余额及比例、贷款的五级分类制度以及银行的资本充足率等方面不断加强监管，对降低银行业风险、保证行业增长的质量起到了积极的作用。由于我国经济已经进入上升通道，预计明年银行业存贷款增速仍然保持在16%以上，上市银行将成为增速最快的群体。在政策方面，新的《资本充足率管理办法》和有关商业银行次级债券的法规将对明年银行的经营和融资模式产生重要影响。
招商银行（600036[行情-资料]）：在我们对上市银行的评级中，招商银行名列首位。近年来，招商银行凭借清晰的市场定位和上市融资对资本的补充，市场份额逐渐上升，并且一直享受超越行业平均水平的增长率。其竞争力不断提高的根本原因在于区位优势、资本市场的支持和科技创新等。预计招商银行2004年在业务增长和资产质量方面将延续2003年的良好发展态势，并且今后几年内在不断拓宽融资渠道的同时，实现主营业务结构的转型，传统存贷业务比重下降，中间业务比重上升，其市场地位进一步得到巩固。2004年预计每股收益0.47元，市盈率为20倍。
港口：受外国投资的快速增加、发达国家继续对中国进行产业转移以及中国经济快速增长等有利因素刺激，2003年我国港口行业高速增长。预计我国经济明年将继续保持较高的增长速度，GDP增长率可望达到8.5％，而且世界经济形势有进一步好转的迹象，这些因素都将有利于我国明年进出口的增长。我国港口建设投资持续快速增长，沿海港口的建设重点仍集中在我国综合运输大通道的交汇点及对能源、外贸运输起关键作用的主要枢纽港。深圳港、黄骅港、上海港、天津港和大连港等一批新建和续建的港口大中型项目进展顺利。预计明年港口的建设投入还会加大，这将有利于港口吞吐量的提高。以港口行业2003年的业绩推测，明年我国港口行业可实现10％以上的增长，而集装箱吞吐量则可保持25％以上的发展势头，港口行业有望保持高增长。
上港集箱（600018[行情-资料]）：上港集箱是典型的具备枢纽中心地位的港口类上市公司。长江三角洲地区对外经济贸易的持续快速发展，使上港集箱业务量和主营业务收入迅速增加。2003年前三季度，上港集箱的主营收入达到24.25亿元，每股收益达到0.43元，每股净资产3.17元，净资产收益率达到13.6%，经营业绩比较优秀。预计公司全年业绩增长可望达到30%，每股收益达到0.55元左右，2004年业绩增长估计在15%-20%左右。目前公司的码头负荷比较饱和，将收购外高桥港区一期和四期资产，积极扩大生产能力，并且在2005年后介入洋山深水港项目，为今后的增长打下良好的基础，值得长期投资。2004年预计每股收益0.75元，市盈率为17倍。
钢铁：作为工业链的上端行业，我国钢铁行业的主要用户为建筑业、机械制造、汽车、农用车、家用电器、集装箱等行业，由于GDP及上述行业的快速增长，2003年我国钢铁工业取得了高速发展。2004年，从钢铁行业的需求看，由于全国GDP将保持8％以上的速度增长，汽车、机械、造船、家电、钢结构等制造业将获得蓬勃发展，对各种板材产品的需求将增长20%以上；但由于央行收紧银根的影响将开始显现，房地产投资规模将会有所压缩，加上固定资产投资将比今年降低，这将使钢材消费中占50%左右的建筑用钢需求有所减少。因此，2004年钢铁行业的需求增长将可能比2003年增长速度低20%左右。供给方面。
由于2003年钢价的上涨，吸引了大量的投资涌入钢铁行业，预计2004年钢铁产能将增加20%以上。总体来看，2004年钢铁行业的增长速度将有所放缓，价格总体上升空间不大，不同产品的增长和价格走势将有较明显的差异。建筑用钢材如小型材和线材价格，由于需求增速降低，供给增长较快，价格将有所回落；热轧薄板的产能将出现爆发性增长，预计将出现产品过剩和价格下降；冷轧薄板的需求受汽车、家电快速发展的影响，需求增长约20%，而国内供给增加有限，加上受进口限制的保护，将呈现一定程度的供不应求，带动价格上涨；中厚板的需求和供给变化不大，预计价格将较为稳定。
宝钢股份（600019[行情-资料]）：宝钢股份主要产品为冷轧产品、热轧板卷、无缝钢管等，主要应用在汽车、家电、建筑等行业，2003年通过调整产品结构，实现了利润的大幅增长。公司的主要竞争优势为：产品优势，主导产品技术含量和附加值高，国内供应长期不足，毛利率达40%左右的水平；成本优势，公司运营成本较低,可变成本具有明显的优势；技术装备优势，公司主要生产设备从国外引进,处于世界领先地位；市场优势，宝钢股份主要产品在国内的市场占有率都达到20%左右的水平，其中汽车板、家电板的占有率分别超过60%和30%。未来公司的主要产品仍将保持供不应求的局面，加上公司2003年与国内三大汽车集团都定下全面合作协议，可以预计，2004年公司经营业绩将取得明显高于行业水平的高速增长。2004年预计每股收益0.68元，市盈率为10倍。
煤炭：2003年我国GDP增长预计为8.6％，电力需求增长将会稳定在10%左右，火力发电将继续保持平稳增长，因此电煤的需求将继续增加。与此同时，随着南水北调、西气东送、西电东输、青藏铁路等一系列“钢铁＋水泥”型重大基础设施项目的推进，以及房地产、工程机械、汽车等行业的快速发展，钢铁行业出现了较快增长，从而带动了冶金用煤大幅增长。另外，化肥、机械、有色金属等消耗焦炭的行业将继续保持快速增长，炼焦用煤也将供不应求。预计2003年国内煤炭消费量在12.8亿吨左右。在宏观经济快速增长的有力支持下，特别是电力、钢铁的强劲增长，为煤炭行业创造了良好的市场环境，今后较长时期内煤炭行业仍然可以保持较稳定的增长，煤炭类上市公司仍然有望保持良好业绩。总体来看，2004年煤炭供需将呈基本平稳态势，价格处于高位调整阶段。
神火股份（000933[行情-资料]）：神火股份属煤炭行业34户国家重点企业，煤质优良，所产煤炭均为优质无烟煤，是中国六大无烟煤基地之一，具有特低硫、特低磷、低灰分、高发热量的突出优点，广泛应用于冶金、化工、发电等行业及民用。同时由于地处经济发达而煤炭资源又相对短缺的中南和华东交界处，交通便利，拥有运距短、运费低的优势，产品竞争力较强。2003年我国国民经济持续、快速发展，带动了煤炭需求量的增长，全国煤炭市场购销两旺，神火股份1-9月份煤炭产销量及发电量分别增长5.78%、8.87%、11.45%，实现了产销平衡和效益稳步增长。近年来，由于国家对煤炭行业特别是乡镇小煤矿加大了安全治理和关井压产力度，全国煤炭行业整体经营状况持续好转，煤价及电价的攀升将有效提升公司业绩，具有行业复苏概念。2004年预计每股收益0.68元，市盈率为16倍。
机场：SARS的负面影响毕竟只是暂时的，对中国航空运输业的长期发展趋势并不构成根本性的影响。7月以来民航生产运输呈现恢复性增长，中国民航运输业有望重归高速增长轨道。随着国民经济的持续高速发展，航空商务和旅游的客流量和货物运输量将持续快速增加，我国的航空运输业仍将保持快速的增长趋势，民航运输业的增长为机场行业快速发展提供了保障。未来5年我国民航运输业的货物周转量将以年均10％的速度增长，旅客运输量的年均增长率也将保持不小于8%的增速，行业发展前景十分广阔。随着我国航空运输业的稳定高速增长，航空交通运输将进一步集中于北京首都、上海浦东和广州白云机场等少数主要枢纽机场，从而使中国枢纽机场的航空客运和货运吞吐量获得较大的发展空间，因此国内枢纽机场的上市公司将获得良好的发展机遇。
上海机场（600009[行情-资料]）：上海机场位于中心大城市，是我国三大枢纽机场之一，区位优势显著，航空客货流量大，增长速度高。同时上海机场面临世界博览会的重大机遇，使得上海机场具备巨大的发展潜力。上海机场在SARS过后，迅速恢复增长，2003年第三季度，上海机场飞机起降、旅客吞吐量和货邮吞吐量都有较大的增长，分别比去年同期增长13.04%、11.34%、22.55%。2003年11月上海机场将置出盈利能力下降的虹桥机场资产，置入盈利能力较高的浦东国际机场飞行区资产以及盈利能力极强的浦东机场航油公司部分股权，进一步提高了上海机场的未来盈利能力。2004年航空运输业将面临整体的快速复苏，为上海机场未来持续、稳定的增长提供了良好的发展前景。2004年预计每股收益0.63元，市盈率为17倍。
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