成本上升压力下利润增速将明显放缓。虽然今年以来大部分机械制造企业上调了产品价格，但大多数是属于被动提价，成本上升的负面影响不能够完全被消化，融资成本上升也导致财务费用增长速度远高于收入增长，我们认为行业利润增长放缓的趋势已基本确立。
我们选择了供需状况、提价能力、国际市场份额、盈利水平、产能利用率、国产化率六个指标，完善了机械行业景气度评价体系，继续看好景气度维持的工程机械行业、重型机械及关键零部件、存在行业整合机会的航空制造业。
工程机械行业景气度震荡上升，是最具长期投资价值的行业。国内需求依然旺盛，下半年增长率会放缓；国际市场份额继续提高；新产品规模化生产将优化产品结构；毛利率虽然可能小幅下降，但是利润增长趋势未改。另外，工程机械上市公司的行业代表性最强，管理水平也优于其它子行业，研发和国产化水平也是机械行业中的佼佼者。
重型机械连续五年保持35%以上的高增长，增长动力来自于下游冶金、水泥、采掘行业的蓬勃发展，扩大生产能力和淘汰落后产能的进程仍在继续，重型机械关键零部件的国产化、规模化生产趋势使行业景气度维持高位。
航空制造业的需求旺盛，大飞机项目将促进技术升级和资源整合。作为战略发展产业，政府直接投资力度加大，拥有自主知识产权的国产飞机得到国家各项政策的大力扶持，未来10-20年是我国航空工业的战略发展期。一航和二航合并将加快上市公司资产注入进程，并为投资者带来投资机会。
中国造船行业景气度拐点出现。虽然中国造船行业的国际市场份额和盈利水平仍将保持高位，但是全球船舶新订单出现大幅下降，次贷危机对船舶融资的影响不容小视，人民币升值和钢材涨价侵蚀利润。
有别于大众的认识
1、在过去几次策略报告中我们依次分析了以下主题：重工业化及产业结构升级打造中国装备制造业、产业转移与工业化构筑行业成长大空间、寻求国际定价化解成本压力，本次策略报告的主题是高成本时代制造业转型迫在眉睫。报告的第一部分分析了石油危机对美国、日本工业的影响，以及各国采取的转型措施，虽然历史不会简单重现，但却有相似之处，对中国制造业的转型有借鉴意义。中国制造业目前进入了高成本时代，正如日本的八十年代，成本压力将推动产业结构调整，构筑制造业长期竞争力，本文探讨了制造业转型的路径：价格策略、延长产业链、收购兼并和营销模式转型。
2、我们在二季度策略报告中率先提出了“钢材价格上涨将影响机械行业盈利”的观点，并下调机械行业投资评级至“中性”，旨在提示投资者行业基本面的变化，并不是对机械行业长期看空。2004-2005年钢材价格的快速上涨也曾对机械行业造成过冲击，上市公司股价经历了一、两年的低迷，我们预计此次原材料价格上涨的影响很难通过小幅提价、调整产品结构完全消化，预计成本压力将持续到四季度。
3、二季度策略报告中，我们选择了“供需状况”、“提价能力”、“国际市场份额”、“盈利水平”、“产能利用率”五个指标来判断机械行业的景气度，本次报告增加了“国产化率”这一指标，进一步完善机械行业景气度评价体系。中国机械制造业能否取得价格主动权和成本控制权，取决于关键零部件的国产化生产进程，这是制造业转型的一个标志，这一点韩国制造业的经验值得借鉴。
一、探索国际制造业转型之路
历史不会简单重现，但却有相似之处，研究日本、美国在石油危机后对产业结构的调整，对我们有借鉴意义。回顾各国工业的发展史，工业高速增长会伴随着成本的上升，石油危机对投资和消费影响明显。中国目前也进入了高成本时代，正如日本的八十年代，制造业面临着巨大的成本压力，但是产业结构调整和转型将会促进制造业长期竞争力的提升。
1、石油危机对各国工业的影响
第一次石油危机（1973-1975年）持续3年，所有工业化国家的经济增长都明显放慢，对发达国家经济影响尤其严重，美国的工业生产下降了14％，GDP下降了4.7%；日本的工业生产下降了20％以上，GDP下降7%；欧洲GDP下降了2.5%。
（1）两次石油危机对美国工业的影响长达十年
第一次石油危机（1973-1975年）和第二次石油危机（1979-1980年）期间美国经济出现了“滞胀”，即生产与就业的停滞和通货膨胀并存，美国的工业生产从1973年12月开始到1982年发展停滞。
美国工业衰退主要表现在几个方面：企业破产数明显增加，失业率上升到二战后的最高值；固定资产投资大幅下降，下降幅度超过历次经济危机；通货膨胀加剧，1974年美国的通货膨胀率达到11.4%。
经济危机有其必然性。首先，二战后以航空、电子能、合成材料和计算机为中心的第三次科技革命，推动了50-60年代的工业高增长，而到70年代初，第三次科技革命的推动力已明显减弱，而以微电子技术为核心的第四次科技革命还在酝酿之中；其次，二战期间被抵制的固定资产投资、住宅和耐用消费品需求在战后得到释放，到70年代这一推动力开始减弱，1965-1976年美国工业企业固定资产投资的年增长率为4.4%，而1973-1976年下降到1.9%。
（2）对日本工业的影响剧烈但短暂
进入70年代，日本经济减速已经开始，高速增长进入末期。导致日本经济减速的原因主要有三个：一是田中内阁的“列岛改造计划”使设备投资迅速增加，通货膨胀加剧，从而引至一系列紧缩政策的出台；二是1971年的“尼克松冲击”和“日元升值冲击”使以贸易立国的日本遭受挫折；三是劳动力等生产要素成本上升，加速了日本的消费物价的上涨，一定程度上抑制了消费和出口。
1973年的“石油危机”给日本的打击是巨大的，1974年日本的实际增长率下降到-1.4%，为战后出现的第一次负增长。石油危机带来投机风潮，物价暴涨，政府不得不采取强有力的金融紧缩政策，虽然控制了物价，却导致设备投资停滞，经济增长减速，失业增加。
1975年日本机械制造业、电气机械器具、输送机械器具行业的收入增长率分别降到-6%、-6%和-8%，利润的增长速度下降到-51%、-45%和6.4%。不过收入和利润率的负增长只持续了1-2年。
2、石油危机后日本产业转型路径分析
（1）转型之一：向资源节约型的“组装加工”方向发展
石油危机迫使日本改变产业结构。1973年石油危机以后，日本缩小了大量消耗能源的产业，工业化发展的重点从基础材料型产业向汽车、机械、电子等加工组装型产业转移，使整个产业结构向节约能源型、技术密集型、高附加值型的结构转变。日本政府发表的《７０年代展望》提出产业结构知识集约型设想，把电子计算机、宇航等尖端技术领域为中心的知识密集型产业作为主导性产业发展，这些产业具有耗能少、附加价值高等特点，是摆脱能源制约、切实提高产品国际竞争力的有效途径。而后的几年，日本的重化学工业比重明显下降，产业结构向资源节约型的“组装加工”方向发展。
据日本兴业银行的调查，1973年以后的约10年间，日本实际GDP增长47％，但一次能源的消耗量只增长了17％，单位GNP的石油消耗量下降了一半。在重工业领域，有色金属、钢铁、化学产业的地位让位于医药、运输机械和精密机械等产业。因此，尽管1978－1979年爆发了第二次石油危机（石油价格从1978年中期的每桶13美元暴涨到1980－1981年的每桶40美元），但日本经济所受影响甚小。
（2）转型之二：技术进步和成本控制
石油危机并没有击跨日本制造业，在1980-1985年日本机械产品出口占比明显提高，从62.7%提高到71.8%。
技术进步和提高效率是重要手段。1979-1984年日本制造业效率增长速度领先于美国二倍（见下表）。石油危机促进日本汽车行业被迫提升产品技术水平，针对尾气排放限制与汽油价格高涨，日本主要汽车厂都暂时放慢了新车开发的脚步，而集中投入到节油与低污染发动机的研发上。
日元升值和经济衰退下的成本削减运动。1990年后日本制造企业在日元升值和经济泡沫破灭后，国内和出口盈利性双双出现下滑的趋势，日本企业正式开始了以设计简单化为中心的成本削减运动，以降低设计和采购成本，缩短产品开发周期的步伐，90年代后半年盈利开始恢复。
建立紧密的供应商管理体系。强调供应商交货准时和保证质量，以缩短生产周期，提高存货周转率。
（3）全球化时代营销、生产的本地化
全球化背景下，日本制造业推行营?海外市场营销本地化。1985年以前日本企业海外投资主要是生产型的子公司，而1985年后主要投资销售型子公司，日本制造业开始摆脱对商社的依赖，自行开展出口业务建立海外营销网点。
生产本地化。1985年后日元的升值促进海外直接投资，本地化生产可以降低成本。日本跨国公司的出口比率在1985年达到24%后开始回落，日本制造业海外企业的本土化率从1986年的3.2%上升到1990年的6.4%，但是关键的零部件的生产依然在本国生产。
3、石油危机对制造业的影响各异
汽车行业：受影响最大
世界汽车业有史以来的两次衰退，主导因素都是石油危机。石油危机从两个方面影响汽车销量，一是石油危机出现，汽车燃油价格上涨，用车成本上升，汽车销量下降；二是石油危机出现，宏观经济减速，消费者信心指数下滑，汽车销量下降。
电力设备：新型能源装备受益
新型清洁能源装备业受益于传统能源价格的上涨。70年代以来美国经济衰退而电力工业迅速增长的势头并没有减弱，发电量与装机容量之间的比例呈上升趋势，1970年这一比例为1:2，1975年为1：2.26。新型发电装备的比例不断提高，70年代美国电力工业的能源构成以煤为主，80年代核能发电取代了水力发电跃居第二，此阶段核能发电的发展速度最快，从1970年的218亿度增至1981年的2723亿度，增长了12.5倍。
航空制造业：技术创新和产业升级
尽管航空制造业在70年代规模发展缓慢，但技术创新、产业升级和结构调整的步伐不断加快，以波音B-747为代表，更加经济的大型、远程飞机被陆续研制出来，传统的涡轮喷气发动机被更加省油的涡轮风扇发动机替代。到70年代末，大型客机和运输机完成了“高涵道比化”，耗油率只有小涵道比涡扇发动机2/3的高涵道比涡扇发动机得到普遍运用。70年代空中客车公司的成立标志着航空制造业合并重组大幕徐徐拉开。经过70年代的调整，石油危机结束后，1985-1991年全球大型民用飞机的交付量持续7年实现年平均16%的增长率，累计交付飞机3487架。
建筑机械：冲击不大
日本是全球工程机械第二大生产国，从上世纪六十年代开始高速发展，到八十年代末，日本工程机械产量增长了12倍，销售额达到190亿美元左右；九十年代以后，受经济衰退的影响，产量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年开始回升，并保持了稳定增长的态势。
韩国是上世纪八十年代崛起的另一个工程机械生产基地，韩国制造业发展的特点是技术起点比较高，强调规模化生产，注重海外市场，控制进口以保护国内市场。韩国工程机械销售以出口为主，所以受国际经济环境变化影响较大，1997年的东南亚金融危机和2001年的世界经济衰退都对韩国工程机械造成很大的冲击。
1972年美国建筑机械的产值为60亿美元，1976年为96亿美元，并没有衰退。
二、中国制造业转型——路漫漫其修远兮
成本上升成为目前中国制造业面临的最大压力，如果能源的价格管制逐步放开，压力还将加大，成本优势继续缩小。但是，若将目光放得更长远些，高成本时代制造业转型有利于提高企业竞争力，日本、韩国都经历过这个阶段。
中国制造业转型主要来自于四个方面：价格策略、延长产业链、收购兼并和营销模式的转型。
1、转型之一：价格策略
近两年，中国制造企业的价格策略开始出现转型，由于过去的被动接受价格、打价格战，逐渐发展成为价格的主导者。由于国内工程机械、机床、齿轮、轴承、汽车的市场集中度仍远低于国外同行业的水平，企业的价格策略为：牺牲短期的盈利水平来换取长期的市场份额。而2008年成本的快速上涨已经成为制造业不能承受之重，大部分企业提高了产品价格，提价幅度为3-5%。
分析采取提价策略的产品特点有以下几个：国产化率高的产品，如重卡、装载机、叉车；市场集中度和出口比例高的产品，如家电、港口机械；另外是一些专用设备由于供给失衡、供给曲线陡峭，因此提价能力强，如风电轴承、重型变速箱等关键零部件。
而未采取提价或只能被动提价的产品则是一些产品价格较高，对钢材价格不敏感的产品，如混凝土机械、旋挖钻机；及价格需求敏感性较高的产品，如轿车；国产化率较低的产品液压挖掘机、船舶，重要零部件受制于人，定价权较低，只受跟随价格。
我们认为，中国制造业价格策略转型将取决于市场供需变化、出口比例、成本、市场集中度、国产化率等因素，中国龙头制造企业的定价能力将会提高。
2、转型之二：提高国产化率，延长产业链
制造业面临着全球性的通胀，中国制造业在全球产业链中处于薄弱环节，承受原材料和进口零部件等上游企业转移过来的成本压力。以工程机械为例，行业主要进口的零部件包括液压元器件、发动机、控制元器件、传动系统等，占成本的比例在30%左右（平均）。正如上面价格策略中所分析的，只有在关键基础技术上实现突破，提高国产化率，延长产业链，才能提高核心竞争力，赢得价格主动权。
可喜的是，上市公司的新产品占比正在提高，在过去两年产品结构不断优化，一些关键部件如大型中低速柴油机曲轴、泵车的底盘和臂架、高档装载机的变速箱已经实现国产化。
这一点韩国的经验值得借鉴，韩国资源匮乏，制造业起步也落后于中国，以韩国的现代汽车为例，公司成立于上个世纪七十年份，高速发展阶段是在九十年代以后，经过二十年的发展，现代汽车销量达到180万辆，销售收入达到2300亿元人民币，它的汽车和模具国产化率达到95%之高！
3、转型之三：销售模式的转型
工程机械营销方式的转型可以降低社会综合成本，提高设备利用率，节约资源，而目前阶段考虑到成本和风险等因素，国内工程机械企业采取直销、代理、融资租赁等混合的营销模式。
国际工程机械企业通常是采取代理销售模式，一些面向消费者的产品如家用多功能车、剪草机甚至还通过大型超市销售，大型零售商的广告投入及便利的销售网络可以带来零售客户。工程机械租赁在发达国家也是一种主要的营销手段，大约占到销售额的50%以上，远远高于国内。
2000年以前，中国在计划经济体制下，市场规模小，产品单一，市场竞争不激烈，多数企业采取直销模式，生产企业在各地设立办事处，直接面对终端客户。
2000年以后，中国工程机械进入高速发展阶段，市场需求和产品种类迅速上升，竞争加剧，消费群体也由过去的以施工单位集体购买为主向小团体、私人多层次发展。因此部分产品的直销模式逐渐被代理模式所替代，特别是装载机、液压挖掘机和起重机几乎全部采用代理模式。而单价相对较高、市场保有量较小的混凝土机械、旋挖钻机仍采用直销模式。4S店的销售模式开始兴起，三一重工、安徽合力和柳工均建立的4S店。
伴随国内金融市场的发展，简单融资租赁的销售模式也进入国内企业，但是业务发展很慢。
4、转型之四：收购兼并
（1）海外工程机械企业通过收购兼并实现扩张
美国著名的农业机械和建筑机械生产商JOHNDEERE在20世纪50年代曾用530万美元的价格收获西德一家著名的拖拉机与设备生产商“海因里希兰茨”，从而进入西欧市场。当时董事会也存在分歧：有人认为“海因里希兰茨”的拖拉机产品已经过时，投资风险较大；而董事会主席则认为以强势进入欧洲市场比从零开始更容易获得成功。到2004年JOHNDEERE已经占领了欧洲21%的拖拉机市场份额。
韩国斗山成功完成两次大型收购，是其成长壮大之路的重要里程碑。2001年斗山收购了著名的韩国重工，在此基础上成立了斗山重工，继而在2005年完成对前大宇综合机械公司的收购。
（2）收购兼并的意义
规模经济效应。根据所罗门兄弟咨询公司对美国50家大企业的调查，从1995年到1999年，合并后企业的平均资产回报率从1%提高到1.29%，股本收益率从13.6%提高至15.9%。
互补优势和协同效应。从地区优势互补看，在全球化的背景下，地理限制是逐步放松的，不同地区间企业的合并，有利于地区优势互补。而跨国公司的兼并，不仅可以实现资源优势互补，还可以较为便利地将产品深入各国市场，避免市场的壁垒?。合并各方可以互相利用对方的客户基础、经销渠道，通过交叉销售来扩大经销网络，增加销售额。
企业文化的差异也常导致跨国收购风险。戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并就是失败的案例；JOHNDEERE收购海因里希兰茨后，花费了二十年时间才找到适合西欧市场的产品。
（3）国内工程机械行业收购兼并浪潮
2003年中联收购浦沅无疑是中国工程机械发展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意义重大的收购事件。
2006-2007年，由于工程行业利润率提高，小企业如雨后春笋迅速成长，行业集中度不升反降，跨国家、跨省市的收购事件成功率也很低，凯雷收购徐工、三一收购徐工都无疾而终。
2007年以后，工程机械上市公司的收购活动却悄然兴起。虽然收购标的多是亏损或濒临亏损的小企业，但是在制造业向中国转移的历史背景下，上市公司通过收购可以完善产品系列、完善区域生产和销售的战略布局，做大销售规模、做强品牌参与国际竞争。
因此，虽然收购兼并短期对公司的业绩贡献不大，但是长期来看有利于工程机械行业的整合和集中度的提高。
2007年3月，龙工宣布收购郑州白云机电，以郑州为中心建立河南龙工。
2007年11月，柳工投资20亿元人民币在天津建设柳工北部工程机械研发、制造和出口基地；2008年柳工收购安徽蚌埠市振冲安利工程机械有限公司进军起重机市场。2008年3月，中联重科收购亏损的陕西新黄工机械有限责任公司并对其进行增资，欲进军土石方机械。
成本上升是二月份下调机械行业评级的主要理由
原材料成本上升带来的压力最大。机械制造企业的成本中，原材料（包括直接采购的钢材和零部件）占主营业务成本的比例约为60%-70%，人工成本约占10%-15%。原材料在2007年下半年以来上涨趋势明显，2008年呈现出加速上涨的趋势；人力成本这几年的上涨幅度每年也在15%-20%；简单计算的结果是80%的成本今年的涨幅在20%,这给制造业的毛利率带来了巨大的压力。虽然今年以来大部分机械制造企业均上调了产品价格，但是多数是属于被动提价，成本上升不能够完全被消化。
融资成本上升导致财务费用增长速度远高于收入。根据国统局的数据，由于加息及银行收紧信贷的原因，2007年下半年以来专用设备及通用设备行业财务费用增长明显加快，并超过了行业收入和成本的增长率。
机械行业景气度分析
我们选择了供需状况、提价能力、国际市场份额、盈利水平、产能利用率、国产化率六个指标来判断机械行业的景气度，对行业整体的评级是“中性”，继续看好景气度维持的工程机械行业、重型机械及关键零部件及存在行业整合机会的航空制造行业。
工程机械国内需求依然旺盛，下半年增长率会放缓，国际市场份额将继续提高；新产品规模化生产将优化产品结构；毛利率虽然可能小幅下降，但是利润增长趋势未改；景气度震荡上升。工程机械行业上市公司的行业代表性最强，管理水平也优于其它子行业，研发和国产化水平也是机械行业中的佼佼者，因此我们认为是最具长期投资价值的子行业。
长期来看数控机床是国内制造业技术升级的典型代表，但是这一进程不可能在几年之内完成；中短期来看订单饱和、供需紧张，产品价格上涨；铸件涨价使产品毛利率受到压制，但是明显好于普通机床；景气度可以维持。
重型机械连续五年保持35%以上的高增长，增长动力来自于下游冶金、水泥、采掘行业的蓬勃发展，扩大生产能力和淘汰落后产能的进程仍在继续，关键零部件的国产化趋势使行业景气度继续走高。
虽然造船行业的国际市场份额和毛利率仍将保持高位，但是新订单出现大幅下降，次贷危机对船舶融资的影响不容小视，人民币升值和钢材涨价侵蚀利润，景气度已出现回落。
航空制造业的需求依然旺盛，大飞机项目将促进行业升级和资源整合。作为战略产业，政府直接投资力度加大。拥有自主知识产权的国产飞机得到国家各项政策的大力扶持。未来10-20年是我国航空工业的战略发展期。
集装箱是个短周期行业，受出口政策和全球经济的影响波动较大，由于出口增速放缓，行业产能过剩，景气度下降；..港口机械行业的需求与全球贸易增长速度相关，与集装箱行业相比订单周期长；振华港机全球市场份额已达到70%，进入成熟期，景气度将略有回落。
四、重点行业及上市公司点评
1、工程机械：景气度震荡向上
（1）内需依然强劲，2008年将呈现前高后低的增长态势
2007年工程机械行业呈现出了前低后高的高增长格局。2007年工程机械产品销售收入达到2300亿元左右，同比增幅为42%。从细分产品的销量来看，2007年工程机械主要产品中，增长最快的是挖掘机和叉车，同比增长了46%和43%。2007年工程机械的销量增长率呈现出前低后高的特点，这与固定资产投资的增速是相关的。（注：2007、2008年叉车的增速高于行业，主要是因为统计口径的变化。）
2008年前四个月工程机械销量超预期。2008年前两个月，在雪灾、春节等不利因素的影响下，工程机械产品的销量远高于预期，其中2月份单月，挖掘机的销量高达6183台，同比增长100%，环比增长57%。我们认为今年一季度高增长一是与固定资产投资增长相关，二是受钢材及产品价格上涨的预期，刺激了销售。2008年4月份销量增长速度略有回落，装载机、液压挖掘机、推土机的增长速度回落到29%、16%和21%，而汽车起重机、叉车仍保持38%和55%的高增长。
五月份工程机械公司忙于调动设备参加抗震救灾，总量上看，灾后重建对工程机械需求影响不大。中联重科几天之内完成了2000多万元救灾设备的调动；三一重工向灾区捐资1800万元，包括300万元现金和1500万元设备；山河智能捐出总价值500万元的救灾物资与现金；柳工接受军方采购100多台装载机和30台挖掘机，目前用于灾区的工程设备达到1500台，占比为1/3左右，预计未来还会有军方采购。
我们预计2008年国内固定资产投资仍会保持较高水平，下半年增速将会放慢，全年国内销售增长将呈现出前高后低的态势，预计2009-2010年内销增长率在20%左右。
（2）出口高增长并无悬念
2008年工程机械出口增速没有放缓的迹象。2007年我国工程机械进出口贸易总额累计达到136.4亿美元，同比增长52.6%，其中进口同比增长25.7%；出口同比增长73.5%。
2008年1-3月我国工程机械进出口贸易额为42亿美元，同比增长52%，进口同比增长20%，继续放缓；出口同比增长74%，并没有受到美国次贷危机的因素影响，和前期的预测一致。
全球工程机械市场呈现出此消彼长的态势。虽然，美国经济衰退在2007年对卡特彼勒和小松在北美市场的建筑工程机械销售有负面影响，但是由于欧盟、拉美、亚太市场和非建筑类工程机械销售增长迅猛，负面影响被淡化。Caterpillar2007年实现收入450亿美元，同比增长8%，其中对北美地区的销售下降了11.4%，而对欧盟、拉美、亚太的销售收入增长率分别达到了38%、23.8%和30.7%。2008年一季度Caterpillar在北美地区的销售出现恢复性的增长3%，对欧盟、拉美、亚太的销售收入增长率分别达到27%、18%和35%。
国际工程机械市场空间巨大,中国占15-18%。由于统计口径不统一，没有权威的数据，我们估计2007年全球工程机械市场的总规模在1800亿美元左右，其中销售规模最大的三大类产品是铲土运输机械、挖掘机和工业车辆（包括叉车、堆垛车、运搬车）。国际工程机械市场中北美、西欧、中国和日本四大市场仍占据着70%左右的市场份额，预计2008年中国市场销售规模可以达到15%左右。一批新兴市场迅速崛起，如俄罗斯、印度、中东、南美洲、中亚、东南亚等，尤其是俄罗斯和印度两个大国，市场潜力不可小视。
日本和韩国工程机械行业的成长经验值得我们借鉴，日本是全球第二大工程机械生产地，出口比例在60%左右，韩国出口也高达70%。
（3）预计盈利水平将小幅回落
2008年钢材价格继续上涨，对工程机械不同产品影响各异，对钢材价格不敏感的产品是单价相对较高的泵车、拖泵、液压挖掘机、旋挖钻机等；而装载机、压路机??业务成本的20%左右，如果再加上生铁、轮胎等零部件，原材料占比在70%左右，因此成本上升的压力很大。
虽然这几年工程机械需求旺盛，但是行业集中度仍在下降，因此企业提价能力有限，2008年上半年装载机和叉车产品的平均提价幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影响。
考虑到工程机械行业新产品和出口占比正在提高，行业正由内需拉动向对外扩张转型，钢材上涨对工程机械行业盈利水平的冲击会略小于通用机械、船舶行业等子行业。一季度工程机械上市公司平均毛利率仅下降了0.2个百分点，由于企业的原材料库存通常是三个月左右，钢价仍在上涨，因此对业绩的影响将主要反映在下半年，预测2008年钢材价格上涨对上市公司平均毛利率的影响在两个百分点左右。
从上表中的数据可以看到，今年一季度工程机械上市公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例下降明显，也就是说销售质量下降，这是因为一季度是销售旺季，加之，新产品发生的分期付款比例提高，销售不能及时回款，所以经营现金流略有恶化。我们认为即使是出现一些坏帐，龙头企业面临的财务风险也是非常小的，理由如下：
首先，固定资产投资的资金来源结构与前几年有了变化，贷款比例下降，自筹及其它资金比例提高；其二，2005年一些工程机械企业也曾经出现过资金链紧张的情况，当时主要是因为行政性的调控政策对需求的冲击很大，而现在宏观调控以市场手段为主。
其三，工程机械企业管理水平明显提高，资产周转率明显高于2005年，2007年工程机械行业上市公司存货周转天数124天比2005年下降了约40天；其四，龙头公司拥有银行高额授信额度。
（5）重点公司点评
中联重科——收购兼并与产品升级奏响新篇章
2007年销售增长主要来自于混凝土机械和起重机。2007年混凝土机械和起重机营业收入增长124%和90%，主要是因为：我国基础设施建设和房地产投资的高增长对工程机械需求旺盛；泉塘工业园起重机生产能力的陆续释放；公司按揭销售比例提高促进销售；高附加值产品泵车、塔式起重机、履带式起重机销售占比提高；出口比例明显提高。
产品结构优化，市场份额提高。混凝土机械的销售收入与三一重工的差距缩小；起重机业务仅次于徐重，但销售增长远超过行业平均水平，2008年一季度中联重科起重机销售收入达到12亿，同比增长88%。2007年公司塔机的销售收入达到8亿元，国内市场份达到第一位。
2008年增长将来两个方面：受商品混凝土政策陆续在中西部城市实施的影响，2008-2009年混凝土机械的内需仍有望维持较高增长；履带式起重机进口替代效应开始显现，正在建设的麓谷工业园履带式起重机的产能规划为1000台，2008、2009年的销售目标为10亿和30亿元。
中联重科收购兼并的深远意义。通过收购兼并中联重联的产品结构进一步优化，从传统的混凝土机械、路面机械拓展到起重机、环保机械，2008年又通过收购兼并进军土石方机械，若能完成对CIFA的收购，那么中国第一个跨国工程机械公司即将诞生。..风险提示：所得税率上调和应收帐款增长导致现金流恶化。
维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑正在进行的跨国收购，我们预测2008、2009年中联重科的每股收益为2.3和3.3元，动态PE仅为18倍和13倍，我们认为中联重科的市盈率应该在20-25倍左右，合理估值在57-66元。
三一重工——主营业务扩张与结构优化
主营业务继续保持高增长。2007年第一大主营产品——混凝土机械继续保持行业的龙头地位，却受到中联重科高增长的威胁；收购的集团资产旋挖钻机收入增长低于预期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新产品履带式起重机的收入达到7.3亿元，同比增长了160%。
出口比例大幅提高。2007年公司全年实现出口16.58亿元，同比增长190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。
注入集团优质资产，产品结构不断优化。近两年三一集团通过新产品孵化和资产注入，使上市公司的产品结构明显优化，我们预计随着液压挖掘机的注入，公司的产品结构将更趋合理。2007年三一重工集团销售液压挖掘机1860台左右，销售规模已达到10亿元以上，我们预计2008年三一重工挖掘机的销量仍将翻番。
股票投资收益冰火两重天。2007年三一重工投资股票盈利5亿元，而2008年一季度三一重工的公允价值变动损失为1亿元。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。不考虑2008年的挖掘机资产注入和可能的再融资，我们预测三一重工2008年、2009年的每股收益为1.66和2.2元，目前的动态PE为21倍和16倍；考虑资产注入对2008年利润的贡献约为1亿元，增厚业绩在10%以内。我们认为三一重工的合理PE应该在20-25倍左右，估值区间在40-48元。
柳工——稳健成长尽在掌握之中
装载机销量将保持稳定增长，盈利水平小幅回落。2007年柳工装载机销量2.7万台，实现营业务收入55.75亿，同比增长33.5%，超过我们年初的预期。2008年前五个月装载机销量11800台左右，同比增长35%，预计全年的销量增长率在25%-30%。
2008年公司三次提高产品价格，提价幅度在5%-8%，由于钢材价格上涨过快，预计今年毛利率将会小幅回落。
液压挖掘机销量增长速度高于行业，毛利率提升明显。2007年柳工挖掘机年销量为2117台，同比增长59%，增速比行业高出18个百分点；挖掘机的均价较2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。尽管，外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额，但是，以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌的竞争优势将会稳步提高。
出口增势喜人。2007年柳工实现国外销售收入为9.9亿元，同比增长91%，全年出口整机2,711台，同比增长87%，重点市场推进获得重大突破，南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5个市场的增长率都超过了100%。并且出口产品的均价达到36.6万元/台，远远超过了公司产品的均价25万元/台，因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。
财务稳健。2007年应收帐款和应收票据增长幅度较大主要是由于销售增长及信用销售规模扩大，整体而言，资产周转率和偿债能力优于行业平均水平。
给予“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计柳工2008、2009年的每股收益为1.52和2.03元，未来三年的净利润增长率在30%左右，平均ROE为27%，目前的动态PE为16倍和13倍。我们认为工程机械的合理PE应该在20倍，目前估值偏低，合理价格区间为30-36元。
2、航空制造业：逐步进入景气上升期
（1）经济增长促进飞机需求增加
航空工业的发展，特别在民用航空领域离不开国民经济持续稳定的发展。随着国民经济水平的提高，企业规模和营业收入增加导致公务航空需求上升，而个人收入增加也会促使人们更多的选择方便快捷的航空运输方式出行。航空运输需求上升将导致对飞机需求增长。
中国经济持续稳定增长。自从改革开放以来，特别是进入90年代以后，我国经济飞速发展，人均GDP也一直处于高速增长中。目前我国人均GDP水平基本与美国50年代初水平相当。中国人均GDP在2006年达到了2042美元，比2005年的1703美元增长了将近20％，预计到2020年将达到3000美元,中国经济发展正式进入了人均GDP2000美元至3000美元的关键时期。
经济增长导致航空运输需求上升。根据1991年-2007年中国GDP增速和民航总周转量增速的历史数据进行研究，分析结果显示：十多年来我国总体上民航总周转量增速大约是GDP增速的1.9倍。从区间来看，仅有1996年至2000年倍数较小，这是因为当时国家出台了较严厉的民航调控政策，其他区间均维持在1.5倍以上的相对关系。我国的航空运输需求与GDP增长呈现高度的相关性。
不仅波音、空客两大干线飞机制造巨头看好未来20年中国航空市场。主要的支线客机制造商同样也对中国市场寄予厚望。全球最大的110座以下支线飞机制造商——巴西航空工业公司在最新公布的报告《EmbraerMarketOutlook2008—2027》中称：未来20年中，全球GDP年增长率为3.2%，同期全球RPK年均增长率达4.9%。其中，中国RPK增长速度最快，年均增长率达到7.5%。而成熟市场如美国、欧洲的发展速度将低于全球平均水平
（2）大飞机项目促进产业升级和整合
2006年，我国政府制定了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》（以下简称：规划纲要）。该规划纲要是我国政府对未来15年科学技术发展的指导性文件。规划纲要确立了16个重大专项。
重大专项是为了实现国家目标，通过核心技术突破和资源集成，在一定时限内完成的重大战略产品、关键共性技术和重大工程。为了保证重大专项的顺利实施，国务院在科技投入、税收激励、政府采购、金融支持等方面制定了详细的配套政策。
航空工业的大飞机项目是16个重大专项之一。大飞机一般指起飞重量100吨以上的运输类飞机，包括军用、民用运输机，也包括150座以上的大型民用客机。我国大飞机项目包含大型运输机和大型客机两个子项目。
2008年5月11日，肩负我国大型客机研制重任的中国商用飞机有限责任公司（以下简称大飞机公司）在上海成立。
实施大飞机项目不仅可以实现航空工业的产业升级，还可以充分发挥航空工业的对其他产业的溢出效应。目前我国要完成大飞机的研制工作必须在飞行器设计、空气动力学、结构科学、航空发动机、控制设备、航空电子、航空材料、航空制造技术等领域形成突破。这些关键技术取得突破后，将会带动下游行业发展。仅以航空材料为例，其在高强度钢、钛合金、复合材料上的发展可以推动发电燃气涡轮机、化工工业、船舶工业、休闲和运动设备、建筑风力发电等。
大客机项目还在预研阶段，项目进展顺利也需要10-15年的时间。现阶段大飞机公司的主要任务是完成翔凤ARJ21大型涡扇支线客机项目。ARJ21作为大飞机的预演，目前已经获得181架订单。预计2008年9月首飞，2009年首架交付使用。
航空工业整合逐渐深化。2008年国防科技工业工作会议的报告中明确提出：按照“整合资源、集中力量，突出主业、优化结构，强化基础、增强实力，军民结合、相互促进，国际合作、跨越发展”的原则，对航空工业实行重组整合。由于国家政策面的允许，航空工业在2007-2008年里在资本市场上频频出手。
民航部门是我国航空工业的重要客户。民航部门的相关政策将直接影响到航空运输的需求，从而进一步影响民航运输企业对飞机数量、飞机型号的需求。最近两年，中国民航总局完善机场布局，鼓励采购自主知识产权的国产飞机等系列举措都将对我国航空工业的发展产生积极影响。
完善机场布局，培育航空市场。机场作为航空运输的重要基础设施，决定了航空运输服务覆盖区域和市场容量大小。为了建设一个分工明确、布局合理、规模适当的机场网络。民航总局制定了《全国民用机场布局规划》。
民航总局有意识扶持拥有自主知识产权的国产客机，将有效促进中国航空工业的发展。
2008年3月，中国民航总局破例批准了幸福航空公司成立，其主要原因就是：幸福航空的主力机型是国产支线客机“新舟”60和“翔凤”ARJ21。幸福航空由AVICI和东方航空公司合资组建，初期主力运营机型为新舟60，未来机队规模将扩展至100架，ARJ21及新舟60各为50架。
（4）重点公司点评
西飞国际——行业龙头关注长期投资价值
航空资产整合打造高端竞争平台。通过注入西飞集团旗下军机和民机总装资产，西飞国际完成了由零部件生产商到飞机整体系统集成商的转变。通过控股沈飞民机和成飞民机，公司已经整合了中国一航的绝大部分民机制造业务和转包业务。公司在部分军机和大中型民用飞机制造业务上具备竞争优势。
军品业务是公司经营的稳定器。公司旗下的轰6轰炸机和其改进型号目前仍是我军无法替代的武器平台；歼轰7战斗轰炸机正批量装备空军和海军航空兵部队。军品业务是公司毛利率稳定的重要因素。
民品业务为公司未来持续发展的基础。高油价环境下，新舟60得到市场认可，已有订单126架，公司决心在此基础上实现新舟家族系列化，占领涡桨支线客机的高端市场。ARJ21现有181架订单，公司承接了ARJ21约90%的机体结构件。自主知识产权的国产民机是公司未来持续发展的基础。
风险提示：产业政策的持续性是公司快速发展的关键。ARJ21项目研制是否顺利，影响公司未来的盈利增长能力。
首次给予“审慎推荐-A”投资评级。由于航空工业资本密集、技术密集的特点，并且享有国家各种显性或隐性补贴和政策支持，行业景气度尚处于上升初期，因此应该给与一定的估值溢价。国际惯例也表明，航空航天企业PE普遍高于制造业平均PE水平。
我们看好公司长期投资价值，预计西飞国际2008-2010年的每股收益分别为0.47、0.58、0.69元，按照2008年50倍、2010年30倍PE计算，合理估值区间在21-24元。
3、重型装备及关键零部件制造业
（1）重型装备制造业连续五年高增长
2007年重型机械行业工业总产值3690亿元，同比增长33%，连续五年保持高速增长态势，行业的销售规模超过了工程机械（2300亿）和船舶（2000亿）的销售规模，其中，冶金矿山机械行业工业总产值突破1400亿元，物料搬运机械行业工业总产值突破2100亿元。
2008年1-3月，重型机械行业总产值为973亿，同比增长35%；其中冶金矿山机械工业产值400亿元，物料搬运机械行业工业产值147亿，细分行业中金属冶炼设备、金属轧制设备、矿山设备及水泥设备产量同比增长率分别为：26.1%、27.2%、21.3%及51.7%。
（2）冶金机械受益于落后产能淘汰
这两年冶金机械新产品产值增长迅猛，2007年、2008一季度增速为63%和53%，新产品占比已经达到20%左右。新产品比例的提高是行业转型的标志之一，冶金机械受益于冶金行业落后产能的淘汰，新产品向节能降耗的方向发展。
2005年7月我国钢铁产业政策明确：到2010年末要淘汰铁、钢、轧钢分别为1、0.55、0.5亿吨。到2007年11月末止，参加第一批责任书的省份已累计关停和淘汰落后炼铁能力2940万吨、炼钢能力1521万吨，分别完成全年关停淘汰目标的炼铁3000万吨、炼钢3500万吨的98%和43%。
07年12月27日，第二批责任书要求，到2010年，将累计关停和淘汰炼铁能力4931万吨、炼钢能力3610万吨。至此，两批责任书累计要求关停和淘汰落后炼铁、炼钢产能目标7871万吨、5131万吨。
2008年3月17日，国家公布2008年淘汰落后钢铁产能2000万吨。
（3）重型机械行业上市公司代表性不强
重型机械行业上市公司代表性较差，已上市的太原重工和振华港机2007年销售收入仅占7%；工程机械这一比例为21%，船舶为12%。在中国重工业化背景下，重型机械行业景气度仍将维持，关键零部件国产化、规模化趋势是行业转型的标志，受益的上市公司包括太原重工、东力传动和天马股份。
（4）重型机械关键零部件国产化、规模化生产趋势
风电轴承：2005年7月，国家发改委印发的《关于风电建设管理有关要求的通知》明确规定：风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。国内外风电轴承制造厂家很少，已经形成市场的企业更是寥寥无几，风电设备整机制造企业受制于进口零部件周期和价格，盈利能力很低。国内风电轴承处产能扩张初期，属于资本密集型行业，投资回收期长，国内风电轴承主要生产厂家有：瓦房店轴承集团、洛阳LYC有限公司、成都天马铁路轴承有限公司。上市公司天马股份面临发展机遇。
重型工业齿轮箱：工业齿轮产品主要应用于起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力、航空船用、轻工纺织、机床、石化通用等行业，其中前四位起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金行业，所占比例分别达25%、15%、10%和10%。国内齿轮制造业相对国外先进制造水平仍相差甚远，主要体现在设计水平、工艺水平和原材料，因此国内齿轮高端市场基本被国外企业所垄断。虽然国内高速重载齿轮传动制造领域，已形成了以南京高精齿轮集团有限公司、重庆齿轮有限责任公司、东力传动等为代表的一批企业，但是行业集中度很低，各公司专注于各自的细分市场，竞争优势不突出。东力传动IPO后行业地位将会提高。
（5）重点公司点评
东力传动——IPO后将进入新的增长阶段
中国重工业化发展趋势使工业齿轮箱行业面临发展机遇。2010年中国齿轮行业产值将突破1000亿元，在世界排名“保三争二”，其中，工业齿轮产品主要应用于起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力等行业，应用广泛，并受益于冶金、电力等行业落后产能淘汰。
公司竞争力比较。东力传动在生产规模、产品种类、应用领域逊于外资齿轮制造企业和国内的中国高速、重齿，但在冶金行业具有较强的竞争力并占有一席之地，市场份额在10%以上。
公司的发展战略是：以工业齿轮为核心业务，以大功率重载齿轮箱、模块化高精减速器、模块化减速电机和风力发电齿轮箱为核心发展产品，通过IPO实现向电力、煤炭、建材水泥、起重机械领域的拓展，努力成为国内领先的现代化传动设备制造商。
IPO后公司收入和净利润进入高增长阶段。主要表现在生产能力提高、产品提价可以消化成本上升、享受高新技术企业的所得税优惠政策。
新产品风电齿轮箱仍处于研发阶段，预计2009年可以小批量生产。
投资评级为“审慎推荐-B”。我们预测东力传动2008、2009年营业收入的增长率为30%、52%，净利润的增长率为53%、52%，每股收益为0.47元、0.72元，动态PE为28倍和18倍。虽然东力传动长期竞争力并未领先于行业，但是正处于高成长期，未来三年净利润的增长率在50%左右。我们预计股价的表现将略强于基准指数，按照2008年35倍和2009年30倍估算，合理估值在17-20元。
风险因素主要表现在：原材料价格上涨、缺少重要铸锻件的生产能力、运输费用上升可能导致营业费用上升。
天马股份——增发扩大关键项目生产能力
外延扩张实现跨五省市七大生产基地的战略布局。2007年天马股份分别于4月份和12月份控股了北京天马轴承有限公司和齐重数控装备股份有限公司，形成了跨五省市的七大生产基地，总占地面积达到170万平方米。上市这一年时间内，天马股份通过系列的收购活动扩大了公司产品线，进一步延长轴承制造的产业链，基本完成战略布局，2008年是天马股份新的起点。
2007年轴承营业收入平稳增长，毛利率保持稳定。成本控制是公司的竞争优势之一，2007年在原材料上涨的情况下，公司传统产品通用轴承和铁路轴承的毛利率仍有小幅的提升；新产品风电轴承的研发也紧追洛轴和瓦轴，成为国内少数几家具备了生产1.5兆瓦级以上风机的偏航和变桨轴承能力的企业之一，风电轴承项目在2007年下半年投产，实现收入1339万元，略低于我们的预测，但是作为刚投产的新产品，毛利率已经达到59%左右，高于预测。
2008年机床业务将成为第一大主营业务。控股齐重数控之后，重大型立、卧式车床、磨床，以及重型数控机床将成为公司的主导产品。我们预计2008、2009年齐重数控的销售收入将达到16亿和19亿元，毛利率将稳中有升。
非公开增发2500万股，募集资金约13亿，超过IPO募集资金。主要用于增资成都天马铁路轴承有限公司实施年产1万套精密风力发电机轴承技术改造项目；增资齐重数控装备股份有限公司实施高档重型数控机床产业化。
给予“审慎推荐-A”投资评级。考虑增发2008、2009年摊薄，每股收益预测为1.58元、2.1元，动态PE为38倍、28倍，长期来看天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域，2008年公司内涵和外延式增长齐头并进，但是目前估值偏高，增发将摊薄业绩10%左右。
4、造船业：利润增长拐点出现
（1）2008年全球船舶新成交量大幅回落
全球船企手持订单占现有运力的比例达到50%左右，2009-2010年是交船高峰期。由于全球经济连续几年的高增长，加之新造船标准的实施，船企的订单已经十分饱和。散货船手持订单占现有运力的比例已经达到60.8%，集装箱船为51.2%，大型油船为42.4%。
次贷危机对船舶融资有一定影响，中国小船厂将受冲击。目前全球船舶手持新船订单总额约4800亿美元，需要的融资金额约为3000亿美元，如果美国次贷危机影响继续恶化，对船东支付船款会有一定影响。一些中小船企由于资金和技术的问题可能会出现延期交货的现象，也将加快行业的整合。2007年底我们两家上市预收款/手持订单比例约为20%，高于公司的净利润率，风险较小。
预计2008年新船成交量出现明显回落。预计2008年新船成交量会有下降，不仅达不到2007年2.4亿载重吨水平，也很难突破2亿载重吨大关，大体可以保持前5年的平均水平1.4亿载重吨。在前两年高基数的基础上，订单出现回落也是正常的，2008年前五个月，全球船舶成交量为810艘，同比下降51%。
（2）新船价格指数有望保持高位
2008年五月份，克拉克松新船价格指数达到185点，比年初微涨，虽然2008年船舶成交量明显下滑，但全部船型的价格出现了小幅的上涨，和我们上次策略报告中的预测一致，由于成本的上涨，船价有望保持高位。
（4）周期性风险大于韩国，转型任重道远
下面对比了中、韩造船企业的产品结构、效率、国产化率，我们认为中国船舶制造行业产品较单一，主要集中在三大主力船型，如果行业景气度回落，周期性风险将大于韩国。
中国船舶行业产品转型任重道远，技术研发和新产品储备将成为转型关键。
上市公司中国船舶以大型散货船和油船为主，广船国际以灵便型的液货船为主，海洋工程、大型集装箱船、半潜船的占比非常低；竞争对手韩国造船企业的产品布局在高端船型，如海洋工程、LNG、集装箱船；2008年4月份，三星重工持有订单448亿美元，其中海洋工程占39%，LNG船占23%，集装箱船占26%，油船占11%。现代重工的造船业务占其2008年营业收入的46%，海洋工程占14%，发动机占12.5%，工程机械占10%，产品结构布局合理。目前现代重工手持359艘船舶订单，约341亿美元，主力船型是油船和集装箱船，分别持有103艘和157艘订单。
其它特种船的比例将相对提高，韩国因此受益。根据LR亚洲区总裁约翰施德辉的预测，2007年全球特种船订单占比仅占全球的8%左右，2010年，这一比例将达到32%。
韩国船舶国产化率达到90%左右，而我国仅有40%。
韩国船舶的钢材利用率达到92%，中国为85%左右。
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