关键假设
我们认为，未来驱动云内动力销售收入增长的因素是：(1)公司传统产品，多缸小缸径柴油机业务的增长;(2)轿车柴油机项目逐步得到市场认可，不断获得新的标定匹配车型，从而使产销量持续增长。
1、关于多缸小缸径柴油机业务
2008年下半年受到金融危机的不利影响，国内宏观经济增长放缓，云内动力（000903）(进入该股吧，新版行情)相关下游需求萎缩，成都公司的搬迁等问题都给云内动力08年的生产销售造成负面影响。我们预计公司08年多缸小缸径柴油发动机销量同比下滑13%左右。2009年，随着政府拉动内需相关建设陆续开工，以及“轻卡下乡”的推进，公司多缸小缸径柴油机销量有望实现20%左右的增长。2010年，我们预计销量的增幅在10%左右。
从产品价格来看，考虑到公司08年3、4季度执行了7%左右的提价，预计全年销售均价在7854元左右。我们预计2009年，由于上游原材料价格的回落，公司产品价格也将出现3%-5%左右的降价，预计产品均价在7540元左右。产品毛利率水平将略有下降，但仍会维持在17%左右。
2、关于轿车柴油机业务
08年公司轿车柴油机已实现小批量供货，实现的搭载车型有江淮瑞鹰和东风风行，预计实际发货量近1400台。09年公司将有多款车型完成标定匹配，但由于大部分车型的标定匹配尚未完成，我们保守预计公司09年轿车柴油机的销量在1.6万台左右。从产品价格来看，我们预计D16的售价略微低于D19，而D25的价格相对D19略高，总体均价在3万元左右。
敏感性分析
影响公司2009年盈利状况的主要因素是毛利率和销售额，我们将EPS对毛利率和销售收入做了敏感性分析。
盈利预测及公司估值分析
我们预计公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.3、0.41、0.52元。
从产品结构来看，A股上市公司中与公司主业相近的有威孚高科、潍柴动力、宗申动力、上柴股份等。目前，这些公司09年的平均市盈率水平为13.44，而A股主要汽车零部件上市公司08年平均市盈率水平为19.7倍。因此，从市盈率角度来看，公司在估值水平上并不占优。但我们认为，从市净率角度来看，公司PB为1.33倍，而相关内燃机业务上市公司平均市净率为2.67，其车零部件类上市公司市净率为2.97倍，公司价值存在低估。并且，公司资产负债率仅为36%，净资产中仍然有13亿左右的现金，同时成都公司如果地价转让亦可以带来超过2亿的现金，净资产较为真实。且公司多缸小缸径柴油机面临着汽车产业振兴规划带来的发展机遇，我们首次给予公司谨慎推荐的评级。
受益于政策影响，多缸小缸径柴油机有望实现超预期增长
公司主要产品为多缸小缸径柴油发动机、轻卡和农用车。公司昆明云内本部、控股71.36%的子公司成都云内生产柴油发动机，两者产品线较为类似。昆明云内设计产能15万台/年，成都云内设计产能为10万台/年，合计产能25万台/年。
08年，受到宏观经济增长趋缓以及排放标准升级的不利影响，公司主要下游行业轻卡、工程车市场需求出现下滑，直接影响了公司08年下半年以来的生产销售。我们预计公司08年的销售规模在19.5万台左右，产能利用率维持在80%左右。
进入09年以来，在政府加大投资力度、燃油税费改革的效果逐步显现的背景下，公司主要下游行业轻卡及工程车市场需求出现明显好转。下游需求的好转将直接带动公司的产销。1、2月公司多缸小缸径柴油机的需求较为旺盛，基本扭转了08年四季度的不利局面，订单较为饱满，生产线繁忙。我们认为轻卡、工程车市场需求的转暖有望在二季度持续下去，主要原因在于：
第一，09年与08年上半年相比，轻卡、工程车的主要上游原材料价格下降，整车价格亦出现下调空间，这将使部分潜在需求转化为实际的购买力。
第二，部分出口外向型经济的低迷导致农民工大量返乡，在农民工寻找新生计的过程中，势必形成一部分对工程车、轻卡这类生产资料的需求。
第三，在1月14日的产业振兴规划中明确提出国家将安排50亿元，对农民购买轻型载货车以及1.3升以下排量的微型客车取代三轮汽车和低速货车，给予一次性财政补贴。我们在前期的行业报告中预测单车的补贴额应在3100元左右。目前国内中低端轻卡、微客的价格在2-4万元之间，平均下来单车对应的补贴力度应为购车成本的8%-15%左右。如果以目前5000-10000元的农用三、四轮车价格和2万元的低端轻卡来看，我们认为3100元的补贴力度将加速农用低速货车的报废速度，并使一部分原有的农用三、四轮车需求转化为对轻卡的需求。
整体来看，这无疑将持续拉动公司两大下游行业轻卡和工程车的销量，对公司形成持续利好。我们在前期报告中预计09年轻卡行业销量增速在20%以上，公司是最大的轻型商用车发动机企业，因此我们认为给予公司09年多缸小缸径柴油发动机销量增长20%的预期并不激进。
轿柴项目：期待轿车柴油化率的提高
长期以来国内轿车柴油化率偏低。从欧美市场的发展来看，都顺利导入了柴油轿车，充分体现了柴油发动机在节能、环保以及技术上易行的独特优势。在美国市场，1993年就把轿车使用小型现代柴油机列为重点，2000年美国注册的新柴油轿车为30.1万辆，而2004年这一数字就迅速增加到47万辆。日本10%左右的轿车是柴油轿车。我们认为，柴油轿车实际上是节能、环保较为可行的路线。
目前国内柴油轿车仍未被消费者广泛认可的原因主要有，第一，消费者普遍认为柴油发动机噪音大，部分车型存在不加添加剂排放黑烟的问题。第二，柴油车的维修、配件价格高于同类产品。
针对这两个问题，我们认为，首先，随着高档柴油发动机在降低噪音及排放方面的改进，消费者对轿柴的这种认识误区也将会逐步改变。其次，目前国内柴油车的维修、配件价格高于同类产品的主要原因也在于目前相关车型的保有量较低，并且部分车型的配件国产化率低，以进口件为主。而公司产品主要配套为瑞鹰等自主品牌乘用车，相关维修费用等并不昂贵，并且发动机在设计阶段就充分考虑国内的油品质量。此外，柴油版轿车的经济性体现在维修里程上。柴油版轿车两次保养之间的行驶里程大于汽油版。
我们认为目前除长城外，国内汽车制造商对柴油轿车的宣传及消费引导力度不足。如果未来能有更多的厂商介入柴轿领域，将带动柴油轿车的消费。
公司是国内轿柴领域的领头羊，与德国FEV公司合作开发了拥有自主知识产权、具有国际先进水平的乘用车柴油机D16TCI，并在此基础上独立研发的D19TCI、D25TCI柴油机，功率范围72-90kW。产品采用了增压中冷、高压共轨、电控喷射、多气门和顶置凸轮轴等当今国际最新技术，具有油耗低(最低油耗为210g/kw.h)、排放低(排放已达到欧Ⅲ标准并具有欧Ⅳ、欧Ⅴ潜力)、噪声低(全负荷噪声小于95dB(A)、怠速噪声小于70dB(A))、高升功率、高升扭矩的特点。未来主要适用车型包括轿车、SUV、MPV、RUV等乘用车。08年公司轿柴发动机实现了小批量供货，大部分销量还是D19，主要是为江淮瑞鹰1400台的配套。
我们认为公司轿柴未来的发展主要依托于两方面，一是公司持续获得新的标定匹配，二是已配套车型销量的增长。我们预计公司轿柴09年主要的增长点仍在江淮瑞鹰，随着瑞鹰柴油版市场的不断拓展，预计公司可获得1万台左右的配套。柳州风行、东南“得利卡”、“富利卡”在09年也将贡献一定的配套。此外，中兴、江铃、荣威、海马等相关车型也有标定意向。整体来看，我们保守预计公司09年轿柴可达万台1.6万台。
从价格方面来看，D19平均3万元左右一台，D16大约比D19便宜一千元左右。公司预计未来D25的售价也基本会与D19相当。总体来看，轿柴这部分目前的毛利率仍较低，这主要是由于目前轿柴的销量尚未进入最佳的盈利区间。
主要风险因素
由于公司采用专业化协作的生产方式组织生产，大部分零部件采用外协采购方式获得，外协件的价值可占到成品整机的50%以上。如协作厂家产品价格及产品质量出现超预期波动，将对公司业绩产生影响。
由于国内轿车用柴油发动机比例较低，若柴油轿车市场出现明显的扩张不足，将影响公司轿柴项目的进展。
公司产品多缸小缸径柴油机09年价格下降幅度超过预期。
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