柳工：多元化与全球化努力促业务增长
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2009年一季度柳工实现销售收入22亿元，同比下降10％，在预期之中。今年2月份开始工程机械需求开始回暖，2009年一季度，柳工装载机销量8545台，同比下降27％，环比增长90%；挖掘机销量660台左右，同比增长13.5％，环比基本持平。
毛利率提高超出预期
2009年一季度，柳工的综合毛利率达到20％，同比提高了三个百分点，我们分析原因主要有两个方面：（1）去年从4月份开始装载机提价，累计提价幅度在8％左右；（2）去年一季度是钢材价格上涨最快的时候，今年一季度中厚板价格已经同比下跌了约40%左右，正是由于去年原材料价格的上涨，虽然提高了产品价格，公司综合毛利率仍下降了近4个百分点，今年装载机价格未有下调，原材料价格下跌了近40%，如果钢材价格不出现明显的上升，一季度的盈利水平可以持续。
一季度盈利能力反弹还受益于公司准确地判断了市场需求与钢材价格。2008年三季度末公司存货约28.6亿元，2008年末下降到24.65亿元，其中主要是商品存货，原材料的存货仅5.1亿元，我们判断高价格的原材料四季度已基本消化。一季度末存货恢复到26亿元，我们从现金流量表可以看出，一季度购买商品、接受劳务支付的现金仅为9亿元，较去年同期下降40%，可见公司对原材料价格仍持有谨慎的态度，因此我们判断一季度末存货以低成本的产成品为主。
挖掘机竞争力稳步提升
2008年挖掘机销售规模突破10亿元，产品以中型挖掘机为主。全资子公司柳州柳工挖掘机有限公司成立于2006年2月，2008年度累计实现营业收入10.9亿元，净利润8800万元（内部结算）。柳工挖掘机公司主要有三类机型：普通控制机型、全功率电控机型、低排放机型，主力机型是CLG225C。柳工挖掘机价格分布在23万元-130万元，年报显示2008年均价在45万元左右，销售结构以中挖为主，小挖占比在30%左右。
2008年以来国产品牌挖掘机市场份额上升明显，规模效应开始显现。国产品牌挖掘机走的是引进技术和消化吸收的路线，首先是“泊来”——重要的液压零部件从日本德国进口，三一和柳工都是进口日本川崎的液压零部件，发动机采用的是康明斯大功率发动机，自产结构件进行系统集成。与韩系挖掘机品牌相比，国产品牌的液压挖掘机从配置上起点较高，需求条件、生产能力、技术进步造就了国产品牌挖掘机的崛起，2008年韩系挖掘机在中国市场的份额下降很快。我们预计未来国产品牌挖掘机进口替代效应还会继续，竞争优势体现在产品销售战略、售后服务和规模效应上。2008年挖掘机销售达到2579台，销售收入同比增长22%，毛利率达到22.75%，同比提高了两个百分点。我们认为2009年公司挖掘机销量超过3000台后，规模效应将体现。
汽车起重机开始盈利
柳工起重机有限公司整合后将扩大产品系列。2008年初柳工以8900万元的价格收购了安徽蚌埠市振冲安利工程机械有限公司100%的股权。振冲安利工程机械有限公司（以下简称“振冲安利”）是以职工承债购买蚌埠安利机器厂有效资产重新组建而成，而安利机器厂是1995年由蚌埠起重机厂和蚌埠装载机厂合并组建而成。合并组建后的安利机器厂由于负债过重连年亏损，2000年，采取承担原企业债务购买企业等额有效资产，并在此基础上实行零资产改制成立了民有民营新的股份制企业——蚌埠振冲安利工程机械有限公司。振冲安利前身之一——蚌埠起重机厂是我国最早生产汽车起重机的企业之一，其市场占有率一直位列前五之内，振冲安利继承蚌埠起重机厂的业务，主要生产32吨以下的汽车起重机。2007年产销量在1000台左右，市场占有率在6％左右，2008年销量在800台。柳工收购振冲安利后将产品系列由8-35吨延伸至60吨，一期项目投资2.5亿元，投产规模可以达到3000台，履带吊起重机仍处于研发阶段，可以生产100吨以下的。
2009年汽车起重机业务开始盈利。由于2008年搬迁，公司的销售目标订得并不高为1000台，同比增长20%左右。一季度柳工汽车起重机销量287台，同比增长15%，2008年3-12月柳工起重机有限公司实现收入2.5亿元，亏损64万元虽然对利润的贡献微薄，但已经实现扭亏。
柳工汽车起重机业务发展壮大受制于专用车底盘资质。振冲安利的汽车起重机底盘是外购的，而竞争对手徐重、中联浦沅和三一集团都拥有汽车底盘资质。
战略转变完善布局
从公司的产品战略来看，装载机由于保有量较大面临增速下降，新产品挖掘机将是近两年主要的增长点；从地域布局来看，柳工地处经济和交通不甚发达的柳州，运输费用高，不利于东部、北部市场的开拓，因此近两年公司改变了原来的保守战略，进行战略调整。第一，布局东部和北部地区。计划建设的天津项目固定资产投资4.35亿元，主要生成轻便型的装载机G855，面向北方地区的矿山客户；另外建设推土机工厂联合厂房；第二，稳步拓展国际市场。印度项目计划固定资产投资1.36亿元，2008年5月正式启动，年底累计投入4047万元，2009年7月印度工厂将投产。
近两年柳工战略由保守转为扩张，进入资本支出高峰期，随着新项目达产盈利水平有望走出低谷。新项目——叉车项目、起重机项目、天津项目和印度项目，投资额（包括收购）在13亿左右，挖掘机公司还需要补充流动资金，柳工正处于艰难的扩张阶段，目前盈利水平处于这几年的低点。
盈利预测与投资评级
我们认为如果未来五个交易日柳工股价在15元以上，公司有可能会公告提前赎回，这样可转债将面临全部转股。如果公司可转债全部转股，股本扩大15%左右，财务费用将大幅下降。预计摊薄后的2009、2010年每股收益为0.94元、1.03元，合理估值区间在19-22元。
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