目前行业龙头企业2010年和2011年平均PE分别只有12倍和10倍，估值已经处于历史底部区域，我们认为此估值水平已经过度反应行业的悲观预期。考虑到行业发展新动力和未来几年良好发展前景，我们继续维持工程机械行业“强于大市”的投资评级。仍维持三一重工、中联重科、徐工机械、山推股份和柳工的“买入”评级，维持厦工股份、安徽合力和山河智能的“增持”评级。
上半年行业景气超预期
4月份挖掘机、汽车起重机、装载机和推土机销量分别同比增长103%、41%、83%和99%，累计分别增长97%、46%、64%和70%，行业景气度明显超出市场预期。我们认为，行业的超预期增长主要来源于“四万亿”投资的滞后效应、房地产投资高增长和出口逐步复苏的叠加因素。
据行业协会统计，2010年4月我国挖掘机销售21853台，同比增长103%，1-4月累计增长97%。其中内资品牌中三一重工4月份销售1409台，同比增长122%，1-4月累计同比增长127%；柳工4月销量701台，同比增长132%，1-4月累计同比增长92%；山河智能销量588台，同比增长85%，1-4月累计同比增长76%。
4月我国汽车起重机销售4169台，同比增长41%，1-4月累计同比增长46%。其中，徐工销量2028台，同比增长31%，1-4月累计同比增长28%；中联重科销量1407台，同比增长58%，1-4月累计同比增长92%；柳工销量300台，同比增长102%，1-4月累计同比增长71%。4月我国推土机销售1599台，同比增长83%，累计同比增长64%。4月我国装载机销售29530台，同比增长99%，累计同比增长70%。
我们认为，行业景气超预期缘于大规模基建投资和房地产投资的高增长。据国家统计局的数据，1-4月份，我国固定资产投资高达46743亿元，同比增长了26.1%。其中，新开工项目计划总投资48328亿元，同比增长31.3%。同时，房地产投资也呈现逐月上升趋势，1-4月份，我国房地产投资高达9932亿元，同比增长了36.2%。基建和房地产投资的平稳增长成为工程机械高景气的主要原因。同时，出口现复苏曙光也是行业超预期的原因之一。2009年工程机械出口的大幅下降为未来几年出口增长埋下了伏笔。2010年前4个月工程机械出口量虽与过去高位相比仍较少，但已基本见底，而且由于去年基数低，同比数据出现了30-40%的增长，已经有复苏迹象，这也是前几个月行业超预期高增长的原因之一。在全球经济预期复苏的背景下，我们预计2010年工程机械出口将现恢复性增长，增速有望达到20%以上。
行业不乏发展新动力
近期国家出台的调控信贷和调控房地产的政策，虽然引发市场对工程机械行业发展前景的种种担心，但我们认为在“城镇化比率需逐步提高”和“海外市场空间仍十分广宽”的大前提下，我国工程机械的发展前景依然可观，而且近期“新36条”、区域规划和保障性住房政策的推出又为行业的发展提供了新的驱动力。
2010年5月13日，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》发布，《意见》共有36条，《意见》鼓励和引导民间资本进入六大领域：基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业。其中有7条直接与工程机械的下游需求领域相关，我们认为，《意见》的推出有助于减轻固定资产投资对地方政府融资平台的依赖，民营资本有望接棒政府“4万亿”，《意见》的推出对工程机械是实质性的利好。
而区域规划建设将为工程机械板块培育更多的增长极。2009年以来，国家一方面为了培育更多的区域经济增长极，从而保证国民经济的稳定增长；另一方面为了促进区域协调发展，改变区域发展失衡带来的消极影响，国务院在2009-2010年间以前所未有的高频率出台了12个区域规划。对于工程机械而言，这些区域规划的建设将为国内需求培育更多的增长极。
此外，保障性住房有望成为2010年房地产投资的稳定器。我们认为政府对房地产的政策主要是为了控制房价，并非盲目打压，与此同时，保障性住房新建力度非常巨大，预计未来房地产投资仍将保持平稳增长格局（2010年约为20%左右），对工程机械的拉动不会下降。根据各省市已公布的数据，北京、上海、重庆、广东2010年保障性住房投资占新开工房地产投资比例均超过40%，按照这几个省市投资占比情况，在3种不同情形下（其他地区保障性住房比例分别为5%、10%和30%），全国保障性住房投资占比将分别达到13%、17%和32%。根据住建部的规划，2010年保障性住房投资将同比增长33%。在中性假设下，2010年商品房价格同比增长5%-10%，销售面积同比下降30%左右，对应商品房开发投资增长18%，在保障性住房投资稳步增长的拉动下，整体房地产投资增速将达到20.55%。
估值过度反应悲观预期
今年前4个月行业的超预期增长主要来自于“四万亿”投资的滞后效应和房地产投资的高增长，考虑到季节因素和房地产调控的影响，我们维持2010年行业增速前高后低的判断。近期国家出台的调控信贷和调控房地产的政策虽然引发市场对工程机械行业发展前景的担心，但考虑到“新36条”、区域规划、保障性住房和出口复苏将为行业发展提供的新动力，我们仍然看好行业的短期和中长期发展前景，并仍维持2010年全年增速高于2009年的判断。
从估值来看，目前行业龙头企业2010年和2011年平均PE分别只有12倍和10倍，已经处于历史估值底部区域，行业估值水平已经过度反应悲观预期。考虑到行业发展新动力和未来几年良好发展前景，我们继续工程机械行业“强于大市”的投资评级；仍维持三一重工、中联重科、徐工机械、山推股份和柳工的“买入”评级，维持厦工股份、安徽合力和山河智能的“增持”评级。
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