国信证券综合研究所 何诚颖 卢宗辉
行业景气的变动是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因，行业景气与股价的关联度，是投资者进行战略性投资和盈利模式选择时最重要的考量因素之一，但在实际经济生活中二者之间的关系是非线性的，把握起来有相当的难度。这里，我们在分析我国经济景气与股市运行关系的基础上，寻找行业景气与股价之间的特殊关系，为投资者的战略资产配置和寻找价值投资板块提供理论基础。
经济景气与股市中长期关系
我国股市具有“新兴+转轨”的特征，行业景气和股市行情并非一一对应，不能简单地由此及彼的由宏观经济向好、行业景气回升就推导出股市走牛。
我们利用1992-2002年上证综指225个交易日移 动平均数(年线)和GDP增长率的数据，分别对当期GDP、时滞1阶GDP进行相关性分析，无论是参数还是非参数统计方法，均表明我国股市与宏观经济存在负相关性。这说明，我国股市长期升势与长期跌势更替出现，不仅受经济周期影响，而且受股市政策的影响。但是，股市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大，就会向经济周期合理复归。
从经济周期来看，1988年以来我国经济周期大致可以划分三个基本阶段：
第一阶段：供给--消费拉动阶段(1988—1991年)。按可比价格计算，1988—1991年我国实际GDP的算术平均增长率为7.09%，最高速度为1988年的11.3%，最低速度为1990年的3.8%，反映波动程度的标准差系数为52.6%。这个阶段我国经济增长波动比较明显，经济增长主要依赖供给扩张-消费拉动。这一阶段股市处于初创阶段。
第二阶段：投资拉动阶段(1992—1996年)。1992—1996年实际GDP的算术平均增长率为12.10%，最高速度为1992年的14.20%，最低速度为1996年的9.60%，标准差系数为16.33%。经济运行处于高位水平，平稳性和持续性已经较第一阶段有所增强，经济增长成功“软着陆”。经济周期延续了上一阶段的消费拉动，经过投资扩张，最后以供给扩张结束。由于没有实现最后的需求扩张，从而导致了下一阶段越来越明显的总需求不足。这一阶段股市虽然出现大的波动，但与经济周期从高向低调整基本一致，是10多年股市与宏观经济走向较为一致的一个阶段。
第三阶段：总需求推动阶段(1997年至2002年)。1997年至2002年我国经济进入了“总需求推动阶段”，在这个阶段，实际GDP的平均增长率为7.83%，最高速度为8.8%，最低速度为7.10%，标准差系数仅为7.66%。由于股市脱离经济运行的基本面，导致了2001年年中开始的股市大调整，2002年、2003年中国股市出现了罕见的大熊市。
目前股市与经济景气发生背离，也只是股市“大海”中出现的一朵“浪花”，它改变不了股市与经济景气之间的相关趋势。尤其是中国经济已结束了1997年亚洲金融危机爆发以来的调整恢复期，进入一个新的快速增长期，经济增长的支撑力量有了根本性的结构变化，股市也随着蓝筹股的不断上市发生结构变化，股市与经济景气之间的关系将更加密切。
如果运用经济周期理论，从增长型周期来看，虽然GDP的增长速度自1994年下降以来，股市变动比较剧烈，但通过趋势可以看到，总体来说，GDP的增长速度下降，股指的升幅也下降，GDP的增长速度上升，股指的升幅也增加。从古典型周期来看，更是如此。
可见，宏观经济的持续向好，支撑了我国股指的持续波浪式上扬，上证指数由1990年底的127.61点上升到2003年11月18日的1316.56点。因此，“从中长期来看，股票价格与经济景气状况存在直接关联”的理论依然适应中国股市。
行业价值投资时代
2003年以来股市结构特征出现了以行业景气为导向的特征，是客观的必然，其必然性在于，在我国宏观经济良性发展的情况下，成长性和成熟性的支柱行业正面临着前所未有的发展机遇，上市公司的行业结构趋向合理，以行业价值为基础的“自上而下”的资产配置方法逐步被市场所接受和认同，在此背景之下，股价将越来越反映上市公司的内在价值，中国股票市场也将真正发挥宏观经济“晴雨表”的作用，行业由于是宏观经济与股价之间的桥梁和纽带，而成为两者共振的集中表现，行业投资也成了价值投资的代名词。
对重点行业的研究表明，1997年至2002年，家电、电力、钢铁、石化等周期性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈较强的相关性，房地产行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈弱相关性，交通运输、汽车、银行等成长性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈相关性很小，国内股市部分周期性行业与二级市场股价表现出很好的相关性。
2003年上半年，跑赢两市综合指数的行业分别为：金融服务、电力煤炭、交运设备和钢铁，而农林牧渔、综合、商业贸易、纺织、房地产、建筑等行业涨幅远远落后于市场平均水平，行业指数与行业景气度十分吻合。2003年上半年行业与公司二级市场的表现与基本面发生更加紧密的联系，说明中国股市齐涨共跌已成为历史，股市结构性特征日益明显，通过优选行业可以获得足够的盈利空间。
经统计，上半年主要行业的涨幅基本反映了其未来一年的预期业绩增长情况，即其动态市盈率已达到一个合理水平，但在对行业动态市盈率水平比较之后，可以发现部分行业的市盈率水平相对业绩低增长行业的市盈率水平仍然偏低，因此，这些行业具有相对投资价值。此外，能源电力、有色金属、机械等行业今年的涨幅并未充分反映行业景气度的增长幅度，因此有可能在明年的行情中得到表现。值得注意的是，今年行业和股票的价值挖掘虽然反映了动态市盈率水平变化，但没有充分体现行业或上市公司的长期价值，因此，相信随着行情的进一步深化，今年行情中被市场所遗弃的行业的投资价值也会逐渐被市场所认同。总体看，以行业上涨为特征的行情虽然会弱化，以各个行业中优势上市公司上涨为特征的个股行情将会持续走强。
十年来的股指走势显示了我国证券市场高成长性的特点。虽然发展过程中有所反复，但总体上呈现了螺旋式上升的趋势；而且随着股指的不断攀高和成交量的扩大，股指的波动幅度明显减少，反映了市场不断趋于成熟的特征。对应股指运行各个阶段，由于政策意图、内外部环境、投资者结构的不同，适合当时市场特征的投资行为和投资理念也在不断曲折变迁，从而导致了不同阶段股市呈现不同的结构性特征。大致划分，中国股市的投资行为和投资理念变迁经历了六个阶段。
以题材、概念炒作为主的投机理念盛行阶段1995年以前，我国股市处于萌芽期，市场规模小，股票齐涨齐跌，投资者以散户为主，分配方案、题材概念成为市场炒作的主要依据。
价值发现的过程中形成中国股市初步的投资理念阶段1995年至1997年是我国股市大发展的预热期，以深发展、四川长虹为领头羊，以业绩高增长为特征的绩优股受到市场追捧。
以资产重组、跟庄为主的投机理念得到强化的阶段时间大约是1997年至1999年，机构投资者通过集中投资，控制股票价格，并运用各种手段影响上市公司的基本面，如进行关联交易，增加公司的利润；甚至直接对劣质企业进行资产重组，彻底改变公司的主营业务。由于庄股横行，投资者不再关注企业的基本价值，投机理念重新抬头。
高成长预期和概念炒作并重的阶段时间大约是1999年至2001年。“5.19”行情以后，国外股市科技网络概念被移植到国内股市，科技股股价严重偏离价值，出现了百元以上的股票。
股票选择注重流动性，大盘股价值回升，股价结构发生初步调整的阶段时间大约是2001年至2002年。随着市场整体性下跌，庄股操纵也被市场所抛弃，机构投资者由集中持股转为组合投资、分散投资，但实际的投资效果证明分散投资并不能抗拒中国股市的系统性风险。
价值投资重新回归，高成长行业价值挖掘的阶段2003年以后，中国股票市场越来越受到国际资本市场投资理念的冲击，一种以研究为先导，价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成。2002年手机板块、2003年的汽车、金融、能源电力、钢铁板块的行情，都是在深入研究整个宏观经济形势，把握行业发展的景气度，并及时发现行业运行拐点的基础上产生的。
显然，我国股市已进入行业价值投资阶段。
相关链接：景气反指数与走势正相关行业点评
石化：2004年我们依然看好石化行业的前景：国内经济的高速发展，给石化行业的发展奠定了良好的基础，良好的宏观经济形势必然体现在对石化产品的需求旺盛；预计原油价格会继续维持一个相对高位，最新数字显示，中国占今年世界石油用量的1/3，预料明年会成为世界第二大石油耗用国；从行业发展周期看，石化行业正处于新一轮的上升阶段，至少会维持到2005年。从投资角度看，近几年是石化行业投资力度较大的时期，到2006年，全球的石化供求关系不会出现大的变化。
汽车：从循环周期来看，我国汽车工业尚处于成长期的初期，有关预测，2010年我国汽车年需求量将突破1000万辆，这意味着未来若干年，我国汽车行业都能保持20%左右的速度高速增长；市场潜力巨大，按销售量对GDP的弹性系数为1.5计算，在2001年至2010年间，我国汽车销售量也将以每年10.5%———11.85%速度增长；新的供给将创造更多的需求，2002年全年累计新投放的轿车品牌就达十几个，2003年推出的新品种将超过30个；政府的有力支持，今年国家有关部六相继推出了新的《汽车产业发展政策》征求意见稿，《汽车金融公司管理办法》和《汽车金融管理公司管理办法实施细则》，大大改善了汽车生产和消费的环境。
电力：有关资料表明，尽管2003年前三季度全国发电量的同比增长率明显高于2002年水平，但电力缺口将进一步加大。特别是华东电网和广东电网，电力短缺情况将比较严重。事实上，从2002年底开始，我国电力行业的景气就快速提升，预计2003年全国发电量增长将远远超过8———9%的预期，预计行业景气将持续到2005年。行业景气的持续上升，将有力地支持电力板块的走强。
“十六大”报告提出了到2020年GDP实现翻两番的目标，按此推算，未来20年我国GDP年增长率为8%左右。按照过去十年的数据，电力消费弹性系数的平均值为0.82，可以预计电力需求将在较长时间内保持6.5%以上的年增长率。
钢铁：据中国钢铁协会的有关报告，中国作为一个尚未完成工业化、城镇化的发展中国家，对钢材的增长需求将会持续到2010年，预计到2005年，国内钢材的需求为2.6亿吨左右，2010年的需求为3.3亿吨左右。需求的持续增长，将支持钢铁价格的上扬，表现在：从国际环境看，全球经济正处在恢复之中，明年全球钢材消费将有所回升；从国内发展看，中央经济工作会议已确定明年继续实施积极财政政策和稳健的货币政策，这将拉动对钢材的需求。但从供给看，目前我国制造业仍然存在低水平重复建设问题，作为世界第一大产钢国，每年仍要进口近2000万吨的高附加值产品。因此，我们认为，虽然今明两年钢材需求走势仍会旺盛，钢铁行业景气也仍将在高位运行，但增速有限。
银行：2003年前3个季度，中国GDP增长了8.5%，在经济增长的推动下，货币、信贷也呈现为高速增长特征。由于我国银行业以存贷业务为主，存贷规模的快速增长将继续保证，银行业的稳健发展。
银行业今年的一个最根本的变化就是贷款的增长是源于经济内生需求的增长，企业等微观主体对资金的需求将是长期的过程，而企业效益转好也是长期趋势，这些都将给银行业务拓展带来长远的利益，因此，尽管近期有上调存款准备金率等不利因素的影响，但银行业发展的基本趋势不会改变。最根本的是，我国经济处于新一轮经济增长期，经济增长必须有顺畅的资金融通，客观上需要银行业的相应发展，因此，我国银行仍将取得较快的增长。
景气指数与走势负相关行业点评
有色金属：今年一至三季度有色金属保持价格和产量的同步增长，四季度铜、铝、镍等会继续上涨，有色金属价格将保持稳定的上涨格局：有色金属是初级产品，是其他工业部门的原材料，我国经济的发展将相应增加对有色金属的需求，带动了有色金属价格的上涨；国际市场有色金属价格稳中有升将支撑了国内市场有色金属价格的平稳上升，从今年年初开始，受美圆贬值、需求增长等因素的影响，全球常用有色金属价格逐步反弹，锌、铅、锡、铜、铝、钨、稀土等有色金属价格呈现不同程度的上升，特别是铅、镍的价格回升势头很猛，由于全球经济全面复苏尤其是传统产业复苏的趋势仍在继续，国际市场上有色金属市场需求仍将增加，有色金属价格仍将持续上涨。
机械：我们预计,2004年工程机械行业仍将保持高速发展：建筑房地产业的高速增长,特别是大规模的城镇化建设需要大量的工程机械产品；我国公路、铁路建设规模在2002年的基础上近年不会减少；我国许多交通运输、能源、水利水电建设等重大项目仍在进行之中，许多国家重大投资项目进入建设高峰期；未来几年将有大量火电、水电项目上马，将直接促进工程机械行业的发展。预计到2005年我国对工程机械的需求量仍在760亿左右，国产工程机械产品在国内市场占有率将达到80%左右。虽然,预计2004年受全社会固定资产投资增速下降的影响，工程机械行业销售收入增长率将温和回落，但增长速度仍有望保持在30%左右。
建材：这个行业也是投资拉动型行业。国资委最新统计数据显示，截至2003年10月底，建材重点企业实现主营业务收入309.7亿元，增长30%，26家建材重点企业实现利润19.8亿元，增长83.8%。由于2004年我国仍将继续实行积极的财政政策，所以，预计建材行业仍将保持良好的发展势头。
相关链接：景气指数与行业指数实证分析
行业分类是行业分析的基础。目前我国行业分类并不统一，政府管理部门、交易所、证券公司基于不同的考虑，都有不同的行业分类。限于资料的可得性，我们采用国务院发展研究中心的行业景气指数的一级行业分类，对股票板块以证监会行业分类为依据按国务院发展研究中心的行业类别进行调整，把行业分为石油及石油化工业、食品工业、饮料工业、纺织服装业、造纸印刷业、医药工业、化学工业、建材工业、钢铁工业、有色金属工业、金属制品业、机械工业、汽车制造业、电子工业、电力工业、煤气自来水生产供应业、商业等21个行业，不含农业。行业景气指数值从1994年4月至2003年9月，行业指数以流通股本为权数编制，基点为1994年4月30日，指数点位设为100。
行业景气与行业指数相关关系的历史考察：价值投资时代已经来临
通过1994年4月至2003年9月行业景气走势与行业指数走势的比较，我们认为，如果以2001年底或2002年初为界，那么中国股市总体上又可以划分为两个阶段：投机阶段和价值投资阶段，突出地表现在2001年底或2002年初以前，各行业景气与各行业指数基本上不存在相关的关系。
比如汽车行业，在2001年12月以前，汽车制造业的景气指数维持在100左右的水平上，但该行业指数却独立于景气指数呈波浪式的剧烈变动，这个时期股价的变动不是取决于上市公司的基本面，而是取决于政策以及各种市场概念、题材，而在2001年12月后，汽车制造业的行业指数与景气指数基本上呈亦步亦趋的态势，显示出行业指数与行业景气指数的关系越来越密切，这也折射出，随着证券市场改革的深入，以及加强证券市场的监管，加强上市公司信息披露和超常规发展机构投资者等等，使证券市场越来越按按照自身的规律运行，上市公司股价的变动日益与其基本面相关，“二八现象”是价值投资时代来临的真实写照。
价值投资时代下的行业景气与行业指数的相关分析
根据前面部分所述，我们把2001年底或2002年初作为股市进入价值投资阶段的起点，考察行业景气与行业指数的相互关系。
以相关系数作为考察行业景气与行业指数相关程度的指标，通过计算各行业景气指数与行业指数之间的相关系数，我们可以把行业分为两类：正相关行业和负相关行业，前者所示行业为行业指数与行业景气程度呈同向变动的行业，后者所示行业为行业指数与行业景气程度呈反向变动的行业。下面分别进行讨论：
行业指数与行业景气正相关的行业计算结果显示，2002年以来，行业指数与行业景气指数正相关的行业分别为石化、钢铁、汽车、电力、银行。其中汽车的行业指数与行业景气指数呈显著相关。
从以上分析中，我们可以看出：
目前市场上所说的“股市与宏观经济的背离”，只是总体上的背离，不是结构上的背离，石化、汽车等“五朵金花”仍然与景气共舞。
在价值投资理念下，“五朵金花”的未来走势取决于这些行业的景气变化趋势。由于“五朵金花”是基金重仓的行业，因此，行业的景气变化与基金投资理念的变化是决定该板块走势的主要变量。如果基金仍秉承价值投资的理念，那么“五朵金花”的未来走势将取决于这些行业的景气变化趋势。
行业指数与行业景气负(零)相关的行业
行业指数与行业景气指数的相关系数显示，绝大多数行业的行业指数与景气指数负相关。
这些行业景气指数与行业指数的负相关，也说明了我国目前为什么股市与宏观经济相背离。对广大投资者来说，这些行业蕴藏着重大的投资机会，同时也蕴含着很大的投资风险，属高风险高收益的行业。其意义就在于我国经济处于新一轮增长周期，宏观经济的增长将对所有行业产生积极作用，带动各行业景气上扬，在此背景下，行业指数与景气指数负相关的行业，如果其投资价值被投资者尤其是机构投资者发掘并得到市场的认同，那么，其行业指数的运行就会日益与景气走势一致，景气上升，行业指数就会“水涨船高”，投资者将取得不菲的投资收益。但也有相应的风险，我们认为，行业指数与景气指数负相关的行业，应是风险偏好型投资者进行行业选择的重点，其中，有色金属、机械、建材三个行业尤为值得关注。
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