投资要点：
太原重工是国内最著名的重型机械设备制造商之一，在专用起重设备、挖掘设备、轧锻设备、航天发射装置等产品领域中享有较高的市场占有率和认同度。经过产能扩建和技术改造，公司现已拥有了全球最大的油膜轴承生产能力，并已实现了生产技术国产化，同时，公司还是最大的矫直机生产基地、唯一的管轧机定点生产基地、唯一的火车轮对生产基地、国内品种最全的锻压设备生产基地。
公司由原太原重型机械集团公司重组改制而来，与公司大股东及集团公司的日常关联交易对公司经营具有重大影响，同时公司仍存在大型国有企业中较为普遍的人员机构臃肿、管理效率不高、经营灵活性不强、企业负担重等弊端。
公司产品庞杂多样，毛利率水平加速分化。生产的主要产品的部分下游行业如钢铁、水电站等行业建设已经达到了景气顶峰并呈现出了下滑趋势，对公司相关产品需求将产生不利影响。同时，国家铁路建设投资的快速增长和油膜轴承产能和技术的同步提高将有望给公司火车轮轴和油膜轴承等高毛利产品带来新的利润增长点，提高公司的盈利能力。
公司近期与德国KFT公司合资设立了太原重工凯福特起重机有限公司，意图利用国外先进技术强占中小起重机设备市场；同时公司与美、日、德、奥等多个国家的重型机械设备厂商建立了技术合作关系，有利于生产工艺改进和产品技术含量的提高。
估值与评级：
海外成熟市场中重型机械生产企业的市盈率水平在15—24倍左右，结合公司目前状况，我们认为公司在全流通后应可获得17倍左右的市盈率。假设公司股改对价水平为市10送3股，则公司06年动态市盈率在16.9倍，目前股价已基本反应了公司未来发展前景，给予中性评级，风险程度高。
一、传统国企改制而来的“国之瑰宝”
太原重型机械(集团)有限公司始建于1950年，是新中国自行设计建造的第一座重型机械制造企业。多年来，已经为冶金、矿山、水电、能源、交通、航空、航天等行业，提供了600多种、7000台(套)、100万吨重型机械设备，有200多项产品填补了国家空白，3000多吨机器产品出口到世界20多个国家。
1998年，太原重型机械(集团)有限公司通过资产重组，成立了太原重工股份有限公司，并于同年9月4日在上海证券交易所上市交易，成为中国机械行业上市的第一股。太原重工是中国最著名的重型机械设备制造商之一，已经成为中国最大的起重设备生产基地、最大的挖掘设备生产基地、最大的航天发射装置生产基地、最大的大型轧机油膜轴承生产基地、最大的矫直机生产基地、最大的多功能旋转舞台生产基地、唯一的管轧机定点生产基地、唯一的火车轮对生产基地、国内品种最全的锻压设备生产基地。太原重工有许多产品获得国优金奖，创造了218个中国和世界第一，被誉为“国之瑰宝”。
（一）公司股权结构状况
三家发起人是太原重工仅有的非流通股股东，公司第一大股东是太原重型机械（集团）制造有限公司，持有公司45.5%的股份，另外两家发起人山西大同齿轮集团有限公司和山西省经贸资产经营有限公司分别持有公司12.67%和3.14%的股份。第一大股东太原重型机械（集团）制造公司是太原重型机械集团公司的控股企业，该集团是山西省国资委的全资公司。
（二）关联交易对公司经营影响较大
由于太原重工是由原太原重型机械集团公司重组改制而来的，公司的大股东太原重型机械（集团）制造有限公司、山西大同齿轮集团公司及其公司实际控制人太原重型机械集团公司与公司的关联交易规模较大，特别是在原材料供应、基础能源、劳务提供等方面对公司的影响较大。
04年公司主营业务成本为15.74亿元，其中向大股东及其关联企业采购原材料（包括水、电、燃气、能源）和购买劳务金额为4.81亿元，占主营业务成本的30.6%。05年1—6月的同类金额为3.41亿元，占同期主营业务成本的35.9%，预计05年公司向大股东及其关联方的商品及劳务采购金额将达6.42亿元。
在关联方交易涉及的货物和服务方面，太原重工向其关联方支付的商品和服务主要包括原材料（如铸锻件毛坯、钢材等）、生产物资（水、电、煤气、氧气、乙炔等）、产品设计费、加工费等，而向其关联方出售的主要包括生产材料和废旧物资等。从关联方交易数额来看，太原重型机械（集团）铸锻有限公司、太原重型机械集团公司、太原重型机械（集团）制造有限公司和山西大同齿轮集团公司是公司关联交易的主要供货方。
（三）人员膨胀较快，企业负担加重
1998年10月，太原重工上市时的员工人数为3029人，2001年底公司员工数为3422人，而至04年底，公司在职员工人数已增加至5590人，3年时间员工人数增加了63.4%，而与之相对应的是公司的经营业绩在持续下滑，EPS从1998年的0.27元、1999年的0.20元一直下滑至2003年的-0.21元。04年和05年中期的每股收益也仅为0.049元和0.0324元。
此外，根据太原重工与第一大股东太原重型机械（集团）制造有限公司签订的关联协议，太原重工的离退休金、职工福利费、工会经费、职工教育经费、待业保险费、职工子弟学校经费交由母公司统一管理。由于太原重工的职工人数的迅速增加和工资水平的不断攀升，以及离退休员工的负担逐渐加重，该项上缴费用快速增长，从1999年的426.19万元迅速上升至04年底的5668.96万元，05年中期该项费用达到了3346.63万元，预计全年将突破6500万元。
二、公司行业地位及产品构成
（一）重型机械行业受宏观调控的影响仍在延续
05年1—8月，全国机械工业发展势头保持良好，生产销售保持稳步增长，全行业共完成工业总产值25800.96亿元，比去年同期增长19.98%，完成销售产值25051.58亿元,同比增长20.35%，累计实现利润1206.08亿元，同比下降4.17%。与去年同期比较，总产值增长幅度较大的行业依次是：重型矿山行业、电工电器行业、通用基础件行业、机床行业和石化通用行业，增长速度均保持在25%以上。1—8月，机械产品产销率为97.10%，与上月持平，同时略低于全国工业产品销售率(98.28%)1.18个百分点。
尽管8月份工程机械行业产值增长幅度比上月提高了2.43个百分点，居各机械分行业之首，但由于受04年以来的宏观调控的影响，工程机械行业今年1—8月实际上是负增长，预计05年全年最多与去年持平，06年国内需求的增长速度可能仅在5%左右。国内需求的低迷将逼迫工程机械行业向海外拓展市场，05年前8个月，起重及工程机械（零部件）进口32.61亿元，同比下降15.0%，而同类产品的出口达到了55.91亿元，同比增长40%。据中国工程机械工业协会预计，今年全年工程机械产品的出口额将占到总销售收入的18.7%，明年有望达到23%左右。
（二）机械行业前景：谨慎乐观
我们认为，宏观调控对重型机械行业的影响仍在继续，但影响作用已经有所减弱。05年行业的景气度下降是“十五”计划接近尾声，大部分建设工程已近完工，而“十一五”规划尚在酝酿导致的。近期，全国固定资产投资又呈现出了上升势头，同时考虑到“十一五”规划的即将出台，以及西部大开发、西气东输、铁路网建设、农村公路网建设等重大建设项目的逐渐展开，我国未来对工程机械行业产品的需求仍将保持旺盛的态势，我们对重型机械行业的发展保持谨慎乐观。
同时，我们也注意到，“十一五”规划将是建立在建设能源节约型、可持续发展的基础之上的，因此重型机械企业必须顺应这一发展方式的重大转变，在技术手段、能源节约、环保建设等方面大力创新，走新型工业化道路。同时要努力开拓海外市场，提高产品附加值。在这种形式下，重型机械企业的出路将不再是单纯地抢占市场占有率，而必须提高自主研发和科技创新的能力，提高产品的功效和可靠性。
（三）公司行业地位及主要产品
重型机械行业的领跑者太原重工是中国最著名的重型机械设备制造商之一，生产了一大批国家重点工程所需的专用设备，多次获国家、省部级科技进步奖。其生产的1200t桥式起重机的单钩起重量是目前世界之最；200吨以上的水电站桥式、门式起重机的国内占有率达85%，遍布国内100余座水电站；已生产4m3—23m3的各式中大型挖掘机1000余台，产品遍及全国各大型钢铁厂、矿山等；拥有国内品种最全的锻钢设备生产基地；同时拥有火车轴和火车轮生产线，其产品通过了美国AAR认证。太原重工还是中国最大的航天发射装置生产基地，已经为酒泉、太原、西昌卫星发射中心生产了数台发射塔架，国内市场占有率85%，中国第一颗人造地球卫星“东方红”号、具有划时代意义的一箭双星、“神舟”号载人飞船均由太原重工生产的发射塔架托起升空。
产品庞杂多样，毛利率分化
太原重工生产的产品主要为起重设备、挖掘机械、火车轴、火车轮、轧钢设备、锻压设备、油膜轴承、焦油设备、减速器等产品。公司产品系列庞杂、品种规格多，大部分产品为单件、小批量生产模式，生产效率不高。从05年中报数据来看，起重机设备、挖掘机、轧锻设备、火车轴、轮等产品销售是公司的主要收入来源，合计占公司主营业务收入的83.24%，产品毛利率最高的是油膜轴承和变速箱，分别达到了35.63%和33.5%。
主营产品市场尚稳，部分产品增长前景可期
（1）起重机设备太原重工生产的起重机设备均为大型专用起重设备，其中水电站桥式、门式起重机的市场覆盖率很高，是全国水电站重型起重机的专门生产厂家，起重范围在50t——1200t，提供的水电站桥式起重机设计制造标准，编入了《水工机械设备设计手册》，已经成为行业标准。公司生产的主导起重机械还有普通桥（门）式起重机、冶金铸造起重机、板坯夹钳起重机等，是钢铁冶炼、钢管铸造、连铸和热连轧生产的必备起重机械。此外，锻造起重机、脱锭起重机、加料起重机、造船门式起重机和履带式起重机也是公司重点生产的起重设备。公司生产的专用起重设备，可广泛用于水电站、冶炼锻造、造船、核电站等行业的特殊生产要求，同时公司抢占的是大型、超大型桥梁式起重机，符合未来重型机械行业发展趋势。
（2）挖掘机挖掘机是太原重工的主导产品之一，主要有矿用挖掘机、斗轮挖掘机、拉铲、液压挖掘机、船用挖掘机等，主要型号包括4-23m3各类挖掘机。具备年产16m3-23m3挖掘机2台、10m3挖掘机4-5台、4m3挖掘机35-40台、挖掘机备件5150吨、耐磨铸钢件约5000吨的生产能力。现已设计生产各种类型挖掘设备1000余台，其中2800XPB矿用挖掘机是太原重工与美国P&H公司等三家企业合作生产的35.2m3矿用挖掘机，是目前我国最大的挖掘机。产品遍布全国并远销阿尔巴尼亚、巴基斯坦等国家，广泛应用于我国冶金、煤炭矿山、电站工地、水利建设、建材以及石油化工等露天工程的建设事业之中。
（3）轧锻设备轧钢设备是太原重工的主导产品之一，主要包括无缝钢管成套设备、板带轧机及精整设备、板材矫正机、钢管矫正机等设备。太原重工的轧钢设备遍布全国大中型冶金企业，生产了各类板材、管棒材、型钢矫正机350余台套。
近年来，设计制造了Φ2000mm锥形穿孔机，轧制规格为世界之最；设计制造了大口径螺旋焊管生产线和水压试验机组，为西气东输工程提供了良好的制管设备。公司的锻压设备以门类广、品种全、质量高而著称。自行开发研制的SMC液压机、单双动板冲液压机、金钢石液压机成套设备等产品处于国内领先水平，75MN铝型材挤压机具有目前世界先进水平。
（4）油膜轴承太原重工是中国唯一能够独立设计制造各类现代大型轧机配套油膜轴承的高新技术企业，目前已经设计制造了直径Φ160-2000mm的纯动压、静-动压油膜轴承100余种、数千套件，国内市场占有率占95%，年产能力数百套件。公司冶金用油膜轴承技术装备二期改造项目于05年7月1日正式完成，这标志着该公司油膜轴承设计制造技术和能力达到世界先进水平，公司由此成为世界最大的油膜轴承设计制造基地。其主导产品直径1000毫米以上轴承能力由以往200套提高到500套，产能大幅提升150%。
从公司主要产品市场占有和销售前景来看，尽管钢铁、水电站等行业建设已经达到了景气顶峰并呈现出了下滑趋势，对公司相关产品需求将产生不利影响，但由于公司所处的市场地位较高，未来公司起重机、挖掘机、轧锻设备等产品的销售有望继续保持稳定。我们预计未来公司产品销售将保持较快增长（20%左右），其中火车轮轴、油膜轴承等产品可能会成为公司未来业绩增长的关键品种:原因之一是大规模的铁路建设已经拉开序幕，预计“十一五”期间铁路建设总投资规模将达7000多亿元，平均每年将达到1200—1500亿元，对相关铁路设备采购量将大幅增加，尽管火车轴行业的市场容量在04年为6亿元左右，预计06年将可能增加至10亿元左右，目前公司及其控股子公司太原重工钢轮有限公司（控股97%）生产的火车轴、轮的市场占有率在30%左右，预计05、06年火车轮、轴的销售收入可实现持续增长；原因之二是公司油膜轴承已具备全球最大制造能力，并为德国西马克、日本三菱、奥地利奥钢联、意大利达涅利等多家世界级企业提供配套产品，05年11月新签2000万美元出口合同，超过去年全年油膜轴承销售收入的60.2%；原因之三是公司产品的主要原材料钢板、齿轮钢（二者合计约占公司生产成本的50%）等价格从高位回落，而且估计此次钢材价格走低的趋势短期内已难改变，再加上公司在主要产品方面享有一定的定价权，公司未来产品的毛利状况有望出现改观，利润的强劲增长有保证。
盈利预测及估值评级
（一）公司财务状况从公司部分财务比率情况来看，由于公司近年来扩大生产规模，银行贷款逐年增加，原材料采购增加导致的应付账款额的迅速增加，同时由于公司产品的订单大幅增加，导致公司预收账款大幅增加，表现在财务比率上为流动比例和速动比例逐年减少，而公司资产负债率则逐年攀升。与国内同行业公司相关指标相比，公司资产负债率水平偏高，显示未来公司面临一定的流动性压力。
在公司盈利能力方面，经历了2003年的巨额亏损之后，2004年公司表现出了良好的盈利反弹能力，预计随着05年下半年开始的钢材价格回落，公司资产收益率和毛利率可望进一步提升。此外，公司在费用控制方面（主要是营业费用控制）的表现较为突出，期间费用率呈逐年下降趋势，但由于到公司大股东对公司的特殊影响力，我们提请投资者高度关注公司管理费用未来的增长情况。
（二）公司盈利预测盈利预测主要假设条件：
主营收入：公司05、06年主营业务收入增长率分别达23%和25%，预计05年主营业务收入可达22.5亿元，06年达28.2亿元。
毛利率：预计公司05年主营收入毛利率可在维持05年中期的毛利率水平并略微上浮，达12.5%左右；考虑到原材料（钢材）价格的继续走低和未来水、电、燃气、煤炭等价格会小幅上扬，以及公司未来高毛利率产品（如油膜轴承、火车轮）的销量增加，预计06年毛利率水平将上升1.5个百分点左右。
期间费用：随着公司主营销售收入的增加，应收账款余额增加导致计提的坏账准备增多，同时员工人数和工资水平可能继续上升，预计“管理费用/主营收入”比将进一步上升，05、06年分别达到5.5%和6%；营业费用、财务费用基本保持05年中期水平。
其他业务利润：公司其他业务利润主要是向关联企业出租机器设备、提供加工劳务、出售废旧物资及原材料等，具有一定的不确定性，且对公司利润水平影响很小，预计未来两年在600—800万元左右。
营业外收支：该项目不确定性大，但仔细分析公司以往报表，发现营业外支出中包含的“子弟学校经费”项目呈逐年增长趋势，再加上“价格调控基金”、“河道维护费”等支出，预计05、06年营业外收支净额将分别达-1000万元和-1200万元。
所得税：公司所得税的会计处理采用应付税款法，公司所在地为国家级高新技术开发区，享受所得税率15%的优惠政策，并预计能继续享受。由于公司03年出现了巨额亏损，预计05、06年公司利润总额将在税前弥补亏损，计缴所得税的主要是公司大同齿轮分公司，所得税率为33%。
其他假设：公司总股本不变，未发生重大资产重组行为，公司未来两年不进行分红派息。（三）估值与评级目前，公司股价12月7日收盘价为3.54元，以此价格计算的公司05年、06年的市盈率分别为43.2倍和22.7倍，05年、06年的市净率水平为1.55倍和1.45倍。根据国际成熟市场中机械制造企业的一般市盈率水平在15—24倍左右，结合太原重工的市场地位和发展前景来看，同时考虑到太原重工作为冶金机械、矿山机械专用设备生产厂家，目前A股市场上尚没有完全具有可比性的同类公司，因此，综合考虑后我们认为公司可以获得17倍左右的市盈率水平。
假设公司股改对价水平为市场平均对价水平10送3股，则公司06年动态市盈率在16.9倍，目前股价已基本反应了公司未来发展前景，给予中性评级，风险程度高。同时，可密切关注公司整体业务增长情况和可能的资产重组事宜。
（四）风险提示
（1）钢材、煤炭、乙炔是公司生产的主要原料，其未来价格走势会对公司业绩产生重大影响。同时，钢铁、冶金、水电站、矿山等公司产品下游行业的景气度也会对公司产品销售产生重大影响。
（2）公司大股东太原重型机械集团公司对公司的生产成本和费用有重要影响。
（3）公司目前应收账款坏账准备的计提比例偏低，如果未来公司提高坏账准备计提比例，则将对公司业绩产生重要影响。
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