公司管理改善，装载机收入和毛利率均大幅提高。06年新领导层上任后，在机电集团支持下，公司进行了机构调整、人员优化、产品结构优化、狠抓产品质量、提高核心部件自制率等一系列大刀阔斧的改革。经过一年多的市场考验，成效明显，公司主打产品装载机收入同比增长32%，高于行业增速，毛利率也由06年的12.0%提高到07年中期的15.4%。
预计装载机增速将继续高于行业平均水平，毛利率将进一步提升。未来几年我国固定资产投资仍将处于高位，城镇化建设、新农村建设、铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施建设的投资仍将快速增长，因此我们判断未来几年装载机行业将平稳增长，增速为15%左右。而公司凭借其多年来形成的竞争优势，未来增速有望高于行业平均水平。同时，考虑到公司产品结构调整，核心部件自制率提高和北方焦作基地成立等因素，我们预计未来两年公司装载机毛利会逐年提高。
其他产品和出口业务快速发展，存在资产注入可能。公司将大力发展挖掘机、叉车、小型工程机械和出口业务，考虑到公司产品竞争力和基数较低的因素，公司这些业务将快速发展。此外，厦门机电集团的工程机械资产除上市公司外，还有厦门银华机械厂、三明重型机械和厦门万山专用汽车有限公司，未来公司存在收购集团工程机械优质资产的可能性。
风险因素：宏观调控、钢价波动..首次给予“买入”评级：厦工股份(行情股吧)（08/09年EPS0.64/0.90元，08/09年PE22.4/15.9倍，当前价14.25元，目标价20.00元，买入评级）综合考虑公司管理改善及由此带来的各项业务的提升空间，再考虑资产注入预期、与竞争对手柳工(行情论坛)相比存在的较大市值差距，我们认为公司目前内在价值低估，因此给予其“买入”评级，目标价格为20.0元，对应08年31.2倍，09年22.2倍动态PE。
估值及投资评级
业绩预测
未来几年我国固定资产投资仍将处于高位，城镇化建设、新农村建设、铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施建设的投资仍将快速增长，因此我们判断未来几年装载机行业将平稳增长，增速为15%左右。而公司凭借其多年来形成的竞争优势，未来增速有望高于行业平均水平。
同时我们注意到竞争对手的毛利率比公司高很多，07年中期柳工和龙工的装载机毛利率分别为18.9%和24.4%，而厦工只有15.8%，公司装载机毛利率进一步上升空间很大。因此，综合考虑公司管理改善、核心配件自制率提高、新基地成立以及市场主要竞争对手的毛利率水平，我们认为近几年公司装载机毛利率将逐年上升。
挖掘机、叉车和小型工程机械基数低，公司也非常重视这三种产品的生产和销售，考虑到下游需求和公司产品竞争力，我们判断近两年这几种产品都将快速发展，且随着产品产量增大，规模效应显现，产品毛利率也将逐年提高。
估值
预计公司08年和09年EPS分别为0.64和0.90元，动态PE分别为22.4和15.9倍。目前工程机械同行业主要上市公司08年和09年的平均市盈率分别为26.7和20.7倍，目前公司市盈率偏低。
投资评级
综合考虑公司管理改善，装载机市场占有率提升、核心部件自制率提高和北方基地的成立，公司挖掘机、叉车和小型工程机械的快速发展，以及资产注入预期，我们认为公司内在价值低估。
另外，如果从市值的角度看，竞争对手如柳工的目前市值已达到210多亿，而厦工的市值才80多亿，不到柳工的1/2，而公司销售收入和竞争力与柳工并不存在如此大的差异，因此我们亦认为公司价值偏低。因此我们给予公司“买入”评级，短期目标价为20.0元，对应08年31.2倍，09年22.2倍动态PE。
公司概况
装载机行业老牌龙头
企业厦工股份创建于1951年，是厦门机电集团控股的国内大型工程机械制造企业。公司是装载机行业老牌骨干企业，多年来公司稳居国内装载机行业前三（其他两个企业是柳工和龙工），并曾一度是行业龙头。除装载机之外，公司其他产品有：挖掘机、叉车和小型工程机械。
公司经营分析
公司管理改善，装载机收入和毛利率均大幅提高
06年8月份新的领导层上任后，在机电集团的支持下，进行了一系列大刀阔斧的改革。经过一年多的市场考验，成效明显，公司主打产品装载机收入和毛利率均大幅提高。
过去一年多，公司所进行的机制改革有以下几个方面：
机构调整
公司结合自身和行业情况，进行机构调整。更换了各业务部门的负责人，强化考核制度。机构扁平化，统一营销平台和采购平台，降低管理费用、营销费用和采购成本。
人员优化
公司06年底，实施减员增效战略，裁员400余人。07年由进行了国有职工身份的转换，改为聘用制，同时完善薪酬体制，提高员工的工作积极性。
优化产品结构，狠抓产品质量
公司下大力气优化产品结构，公司研发部门建立项目制，加强对研发人员的考核和激励。07年一年，公司就推出4个装载机新品种和2个挖掘机的新品种。在优化产品结构的同时，公司完善质量责任制，狠抓产品质量，产品实施三包，提高公司产品的竞争力。
提高装载机核心部件自制率
与竞争对手柳工和龙工相比，厦工的装载机驱动桥和变速箱等核心部件自配率较低。尽管历史上，厦工装载机驱动桥和变速箱等核心部件有很大比例从外部采购对扩大公司规模产生过积极影响，但核心部件自配率低的弊端也日益显现，既不利于公司控制生产成本也不利于公司提高产品质量。公司高层在认识到这点以后，把提高装载机核心部件自配率当作重要任务来抓，通过收购集团齿轮厂，目前公司装载机核心部件的自配率已经由原来的30%提高到60%多。公司未来业绩增长点装载机：高于行业增速，毛利率将进一步提升装载机行业将保持平稳增长由于国家加大对铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施的投资，以及新农村建设步伐加快，极大拉动了对装载机的需求，行业景气延续，今年前9个月，装载机行业销量100673台，同比增长25.9%。
相比工程机械其他产品如挖掘机，装载机的需求主要来自于矿山开采（25%）、基础设施建设（25%）、房地产（5%-10%）和其他能源、冶金等行业，其中来自于受调控影响较大的房地产行业的需求比重相对较小，因而装载机受宏观调控影响相对要小。考虑到未来几年，国家仍将会继续加快新农村建设的步伐，加大对铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施的投资，这将极大地拉动装载机的需求，我们判断未来几年装载机行业将平稳增长，增速为15%左右。
公司市场份额将进一步提高
尽管行业竞争激烈，但从过去的发展历程看，装载机行业的集中度在不断提高，行业第一梯队（厦工、柳工、龙工和临工）所占份额由38.6%提高至07年9月份的70.1%。我们预计集中度提高是行业未来发展趋势，在此演绎过程之中，厦工这样的行业第一梯队企业凭借领先技术、强大营销网络、不断改进的管理制度和多年来的知名品牌效应，有望在激烈竞争中继续保持行业第一梯队位置，市场份额也有望进一步提升。
核心配件自制率提高和新基地成立有利于降低生产成本
通过收购集团资产，公司装载机核心配件自制率已经由原来的30%提高到60%，08年6月，定向增发15000台套/年驱动桥和变速箱项目将达产，达产后公司装载机核心部件驱动桥和变速箱的产能将由15000台套/年提高到30000台套/年，公司装载机核心配件将提高到90%以上。核心配件自制率的提高将使得装载机毛利率提升1到2个百分点。
公司在焦作的北方生产基地将于08年形成批量生产，公司计划焦作基地08年生产装载机5000台，09年生产8000台以上。公司加大在北方基地生产装载机有三大好处：一、距离北方市场近，运输成本大幅降低，每台装载机可以节约运输成本7千元左右，相当于提高毛利率3.5个百分点；二、当地工人工资水平仅为厦门的一半，由此带来的人力成本降低将提高装载机毛利率1到2个百分点；三、所得税享受三免两减半的优惠政策。
同时我们注意到竞争对手的毛利率比公司高很多，07年中期柳工和龙工的装载机毛利率分别为18.9%和24.4%，而厦工只有15.8%，公司装载机毛利率进一步上升空间很大。因此，综合考虑公司管理改善、核心配件自制率提高、新基地成立以及市场主要竞争对手的毛利率水平，我们认为近几年公司装载机毛利率将逐年上升。
挖掘机：国内需求潜力大，业绩增长的重要推动力
挖掘机国内需求潜力大
挖掘机和装载机都属于土石方机械。装载机以装卸散状物料为主，挖掘机以挖掘为主。在国外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘机完成，挖掘机和装载机保有量配比约为2：1。而在我国，受挖掘机国产化程度、购买力水平和部分施工单位不正确使用设备等因素的影响，装载机的销量和保有量还多于挖掘机。随着挖掘机功能的还原和购买力水平的提高，从长远看，未来两机型配比会向国外靠拢，因此挖掘机在我国仍大有潜力可挖，预计未来5年国内市场年均增速可达20%以上。而再考虑到目前外资及合资品牌占领国内近80%以上的市场份额，国产品牌存在巨大的替代进口空间，我们预计国产品牌挖掘机的增速将更高，可达30%甚至更高的增速。
挖掘机将成为公司业绩增长的重要推动力
挖掘机是除装载机之外国内最大的工程机械子行业，因此公司非常重视挖掘机业务，一直在大力培育和发展。目前公司的挖掘机已经初具规模，07年产销量约为500台，公司计划08年和09年挖掘机产销量分别达到1000台、2000台的规模。由于公司非常重视这块业务的发展，考虑到行业增速、产品的竞争力以及完善的销售网络，我们认为公司挖掘机将会快速发展。随着规模化效应显现，挖掘机的毛利率也将上大幅提高，成为未来公司业绩增长的重要推动力。
叉车：国内国外需求旺盛，未来有望快速发展
国内国外需求旺盛，未来行业将保持高增长
中国的叉车市场在2001年之后开始出现快速上升，年均增长率在30%以上。虽然经历了2002-2006年的快速增长，随着国际产业链转移和我国逐渐成为世界的制造中心，国内市场对叉车的需求量仍将非常旺盛。预计今后几年中国的国内叉车需求仍然可以保持25%以上的高速增长
小型工程机械：公司立足长远
公司的小型工程机械产品主要有小型装载机、小型挖掘机、小型挖掘装载机等。目前，公司小型工程机械产品的年产能为1200台。为充分利用公司在挖掘装载机等小型多功能工程机械方面积累的生产研发成功经验，大力拓展前景广阔的小型多功能工程机械市场，公司将投资建设“小型工程机械技术改造项目”。
项目的实施能够使公司在较好的生产条件下，快速形成新的生产能力，扩大公司小型工程机械产品的市场占有率，提高公司盈利能力。通过本项目的建设，提高公司小型工程机械产品的生产能力，将其产能提高到4000台。
公司07年小型工程机械产量已经远超原来1200台的设计产能，小型装载机、小型挖掘机和挖掘装载机的产销量分别为：1800台、200台和150台，销售收入2亿元左右。随着新的产能释放，我们预计小型工程机械有望成为公司未来一个新的增长点。
出口将是公司未来发展亮点
近两年我国工程机械出口均实现高增长。主要原因是世界经济稳定增长；我国产品竞争力迅速提升，性价比优势明显，特别在发展中国家；我国国力提升为装备企业进入国际市场提供强大支持。伴随着厦工国际化战略的逐步实施，以及厦工产品在与国外同类产品比较时表现出来的性价比优势明显的特点（厦工装载机的价格只有国外品牌价格的一半），我们认为出口将成为公司未来发展亮点。07年上半年公司出口约1.34亿，同比增长15.8倍，占主营业务比重为4.73%。预计未来两三年随着公司海外销售网络的布局完善，公司出口年均增速有望达到50%甚至100%以上增速。
未来业绩可能超预期的关注点
股权激励计划
公司目前还没有做股权激励，未来公司做股权激励计划的可能性很大。股权激励计划一旦成行，将会对公司盈利产生重大影响。
集团资产注入
厦门机电集团有限公司的工程机械资产除厦工股份和已经注入上市公司的厦工新宇有限公司以及厦门叉车总厂外，还有厦门银华机械厂、三明重型机械有限公司和厦门万山专用汽车有限公司，未来不排除厦工股份收购集团工程机械优质资产进入上市公司的可能，如果成形，将会对公司盈利产生重大影响。
风险因素
宏观调控
未来如果投资过热，国家将会针对部分行业实施宏观调控措施，来抑制经济过热和贷款过快增长。但相比工程机械其他产品如挖掘机、推土机等，装载机的需求主要来自于矿山开采（25%）、基础设施建设（25%）、房地产（5%-10%）和其他能源、冶金等行业，其中来自于受调控影响较大的房地产行业的需求比重相对较小，因而装载机受宏观调控影响相对要小。
钢价波动
钢材是装载机的主要原材料（钢材成本约占总成本的30%），因此钢价波动对公司的成本和业绩影响最大。在铁矿石涨价及钢材出口受政策抑制的背景下，我们预计明年钢价涨幅为10％左右，如果钢材价格涨幅超过我们预期，则公司业绩存在低于我们报告中预期的可能。
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