事件描述我们于近日调研了山河智能，参加了公司的股东大会，我们将结合公司的中报及近期的诉讼公告进行点评。
事件评论第一，主导产品需求增速放缓从公司半年报来看，桩工机械（包括旋挖钻机、液压静力压桩机）与小型工程机械（包括小型挖掘机与滑移装载机）两项业务成为公司最主要的收入及利润来源。
从公司主导产品的的销售收入增速来看，需求出现了明显放缓，小型工程机械的销售收入增速由去年同期的141%回落到45%，凿岩设备甚至出现了负增长，桩工机械方面，尽管销售收入增速由27%上升到71%，但考虑到桩工机械中的旋挖钻机同比销量增速超过100%，我们预计液压静力压桩机也出现了负增长。
小型工程机械从工程机械细分子行业上半年的销量增速来看，小型挖掘机销量增速达到35.95%，增速位居行业前列。
公司上半年小型工程机械销量增速低于行业平均增速，主要原因在于海外市场的需求出现了较大幅度的回落，从公司上半年的销量增速来看，国内市场销量依然保持了强劲的态势，同比销量增速达到93.56%，但国际市场销量增速同比减少10.79%。
从市场占有率的角度来看，由于出口增速的回落导致公司在行业内的市场占有率由去年的10.53%回落至10.16%，同期出口市场占有率由去年的40.51%回落至37.57%，但我们同样可以看到公司在国内市场的份额由去年的7.09%上升至7.94%，这和我们前期的预期一致，随着公司产品质量的不断提升以及优越的性价比，公司将在国内逐步取代韩资品牌的市场份额，而这也正是公司“产学研”一体化研发实力的体现。
我们认为公司下半年在国内外市场的销售情况有望得到改善，上半年国际市场受到全球经济增速下滑及HPM事件的影响（详细分析见后续公告点评），我们预计下半年欧洲地区经济前景不容乐观，但HPM事件有利于公司进一步梳理欧洲地区销售代理商体系，在欧洲的五大工程机械市场中，公司目前的销售代理商体系主要覆盖了西班牙及意大利市场，而法国、英国及德国市场的销售代理体系仍在进一步完善中，我们在前期公司的深度报告中《领航小型工程机械创新铸就蓝海明星》已经提到，小型工程机械销量占欧洲地区总销量的比例超过80%，并且小型工程机械市场需求对经济的敏感度最小，一旦公司能够扩大欧洲地区销售代理商覆盖领域，并且欧洲地区经济不出现大幅回落的背景下，公司在海外市场销售情况有望得到改善。
国内市场方面，公司在上半年的销售也受到了奥运会的影响，临近奥运会的开幕，北京周边地区施工项目的停工使得北京地区的工程机械销量受到较大程度的影响。从固定资产投资增速来看，4月份之后，北京地区固定资产投资增速明显下滑，而从小型挖掘机销量来看，4月份之后，北京地区小型挖掘机销量环比增速的下滑快于行业平均水平。
从销量构成来看，我们认为奥运期间工程项目的停工对山河智能的影响叫道，主要由两方面的原因：一方面山河智能在北京地区的市场占有率超过30%，是北京地区的龙头企业；另一方面，北京地区销量占山河智能国内市场总销量的比例达到17.5%，因此，我们预计随着奥运会的结束以及销售旺季的到来，公司下半年在国内市场的销售有望得到进一步的提高。
桩工机械公司的桩工机械产品中包括旋挖钻机与液压静力压桩机，2008年上半年公司的旋挖钻机销量约为50台左右，而公司去年全年销量约为48台左右，我们预计公司上半年旋挖钻机销售收入增长在110%左右，半年报显示，公司桩工机械业务销售收入增长只有72%左右，我们预计公司的液压静力压桩机销量可能出现负增长。
公司的液压静力压桩机产品主要应用于房地产市场，而在国家对房地产市场实施宏观调控政策之后，国内房地产新开工面积增速不断下滑，从而导致液压静力压桩机的市场需求出现回落，另外，国家实施的信贷紧缩政策同样影响了液压静力压桩机的市场需求。
对于公司桩工机械下半年的销售前景，我们更加看好旋挖钻机的市场需求，公司的旋挖钻机产品约有50-60%用于高铁市场，目前手持订单充足，市场需求较为稳定；由于液压静力压桩机的市场需求与房地产市场相关度较高，而我们对下半年房地产的新开工情况相对谨慎，因此我们调低全年对于液压静力压桩机的销售预测。
第二，产品结构优化提升企业盈利能力半年报显示，公司的三大核心产品，包括桩工机械、小型工程机械及凿岩设备毛利率均有不同程度的提高。
2008年上半年，国内主要类型钢材价格涨幅接近20%，根据我们和公司的沟通，综合毛利率提升主要受益于两方面的原因：1）公司上半年单类产品的毛利率均出现了一定程度的回落，但产品结构的改善是大类产品综合毛利率提升的主要原因，如桩工机械方面，毛利率更高的旋挖钻机收入占比得到提升、小型工程机械方面，出口产品当中，吨位较大的小型挖掘机的占比得到提升；2）公司主导产品的钢材直接成本占比较小，零部件主要通过外购及外协的方式采购，而公司对外协厂商的控制力较强，可通过共同承担的方式来减轻钢价上涨的压力。
第三，公司长期发展战略：立足现有核心产品，积极进行产业链扩张股东大会之后，我们与公司董事长何清华教授就公司未来发展战略进行了交流，公司未来的发展战略为：立足现有核心产品，以小型工程机械、桩工机械及潜孔机械作为发展重点，并积极进行产业链的“横向”与“纵向”扩张，“横向扩张”方面主要是进入中型挖掘机、叉车及煤矿机械等领域，而“纵向扩张”主要是指的是核心零配件领域的突破。
立足现有核心产品小型工程机械、桩工机械与潜孔钻机是公司现有的核心产品：
小型工程机械，公司将力争进一步扩大国内外市场份额，国内市场方面，上半年部分企业通过放松购买的限制条件获得销量的快速增长，公司将在下半年采取更为灵活的销售模式来参与市场竞争；国外市场，公司目前的销售代理体系主要集中在西班牙与意大利，而欧洲其他市场的销售代理体系仍然有待完善，另外，北美市场的拓展也正在进行当中。除了小型挖掘机之外，公司同时将会加大滑移装载机、伸缩臂式叉装机及挖掘装载机的海外市场拓展力度。
桩工机械，旋挖钻机与液压静力压桩机依然会作为发展重点，受益于高铁建设的旺盛需求，公司的旋挖钻机产品处于供不应求的局面，而旋挖钻机在液压件方面的部分供给不足将通过与KYB的协商来解决，除了高铁市场之外，旋挖钻机还可广泛应用于其他民用市场，国外市场经验表明，旋挖钻机可广泛应用于轻轨、高速公路、高层建筑、港口及能源设备建设等领域；尽管液压静力压桩机与房地产市场的相关度较高，但从长期来看，随着居民住房需求的释放及施工要求的提高，液压静力压桩机的市场需求仍有发展空间，而考虑到“灌桩法”与“压桩法”应用的地质条件不同，旋挖钻机与液压静力压桩机具备一定的互补性。
积极进行产业链的扩张产业链的横向扩张：公司将进一步完善产品结构，新增产品包括叉车、中型挖掘机及煤矿机械，。叉车方面，公司可利用自身在小型工程机械领域的技术积累来开发叉车产品，而公司进入叉车领域一方面是因为看好国内物流装备行业的发展前景，另一方面叉车作为工程机械细分产品中现金回流速度最快的产品，将能改善公司的现金流；中型挖掘机，中型挖掘机的盈利水平高于小型挖掘机，而从国内市场竞争格局来看，90%的市场份额被外资品牌所占据，未来的市场新增与替代空间广阔，小型与中型挖掘机的工作及设计原理类似，但研发技术的难点有所不同，公司目前具备较为完善的挖掘机研发体系，将在下半年进行国内市场的试销（煤矿机械见后续分析）。
产业链的纵向扩张：公司将通过外延式的发展来进行产业链的纵向扩张，涉及的领域主要为小型工程机械的核心零配件，包括液压件及发动机等设备，尽管技术的突破需要较长的时间，但长期发展前景广阔。
第四，煤矿机械：政府支持将成为公司最大的竞争优势本次股东大会上，公司特地邀请了淮北市政府及淮北矿业集团的相关领导给股东介绍了国内煤矿机械的市场需求前景及公司在该项领域的发展战略。
尽管近期国际油价出现了较大幅度的下跌，但从国内能源储备及市场需求来看，煤炭在中国能源消耗构成中的占比将达到60%以上。，公司本次与淮北市政府设立合资企业安徽山河矿山装备股份有限公司，也正是基于长期看好国内煤矿机械的市场需求。根据国家的发展规划，“十一五”期间，我国将建成140个高产高效安全现代化矿井，国内大型煤矿采掘机械化程度将达到95%，中型煤矿机械化程度将达到80%以上，小型煤矿机械化、半机械化程度将达到30%以上，煤矿开采机械化程度的提高将为煤矿机械装备产业发展提供了广阔的市场前景。
我们认为，公司本次与淮北市政府建立合资企业进军煤矿机械市场将有以下几点发展优势：
周边地区拥有巨大的市场潜力淮北境内有淮北矿业、皖北煤电两大矿业集团，大型矿井34对，地方中小煤矿22对，年产原煤3500多万吨。另外，在周边200公里范围内，分布着安徽淮南、新集，河南永夏、神火，山东枣庄、兖州、新汶，江苏徐州等大型矿业集团和数百家地方煤矿。“十一五”期间，全国重点建设的13个大型煤炭基地中，鲁西、两淮、河南3个基地分布在淮北市及其周边区域。2007年，全国煤炭工业100强企业有29家分布在淮北市及其周边区域，淮北矿业集团和皖北煤电集团在全国煤炭工业100强中分别处在第16位和26位，全国前6大煤炭区域市场，淮北市及其周边区域有3大市场，即山东煤炭市场、河南煤炭市场和安徽煤炭市场。据测算，这一区域每年有400亿元以上的煤矿机械产品市场需求。这对于设备制造商来说，无疑蕴涵着巨大的市场和商机。
有较好的区位优势淮北市位于苏、鲁、豫、皖四省交界，居淮海经济区之腹心，铁路、公路、内河、海港、航空五大运输方式分布境内及周边。连霍高速、京福高速纵穿全境，距离徐州机场和内河港口60公里，到国内深水良港——连云港(601008,股吧)260公里，是安徽省距出海口最近的城市。京沪高速铁路建成后，淮北市至北京、天津等环渤海湾地区以及上海、苏州等长三角地区在2.5小时内便可到达。淮北市已具备了承东启西、连南接北、沟通海外的区位和能力。
政府的大力支持将成为公司最大的发展优势本次山河智能与淮北市政府的合作应该是双赢的格局，淮北市作为产煤大户，当期企业在煤矿机械领域的竞争力较弱，大部分设备特别是高端设备主要依赖于进口，随着国家对煤矿开采机械化程度规划的实施，煤矿机械大批量的进口势必增大煤矿生产企业的成本压力，而通过与山河智能的合作一方面可以满足自身生产所需，另一方面通过在安徽省内市场的培育，一旦合资公司煤矿机械产品的市场竞争力得到增强可面向全国市场供应。
对于山河智能而言，通过与淮北市政府的合作，在厂房、土地以及相关税收政策方面都可得到相应的扶持，根据淮北市政府的承诺：
1）依法为项目提供首期用地300亩，并为今后的发展预留1700亩的土地空间，且纳入市政规划；
2）新公司建设期内，凡属淮北市市、区两级收取的各项费用及工程建设手续费全部给予减免，省级及以上部门收取的相关费用尽力争取减免；
3）在新公司正式投产和正常经营时，第一、第二年按企业实际上缴增值税和所得税市、区两级留成部分的100%给予奖励，第三年至第五年分别按50%给予奖励。
另外，煤矿机械行业的特点在于订单式的生产，正对不同的煤矿开采条件必须进行针对性的设计，根据双方的合作意向，合资公司设计出样品之后将首先试用于淮北矿业集团的煤矿开采，一旦产品质量合格之后将进行大批量的采购（淮北矿业集团简介：拥有生产矿井14对，在建矿井2对，筹建矿井4对，年生产能力2300万吨以上；8座配套选煤厂，年入洗能力1600万吨；销售收入118亿元，创利税14亿元，全国500强企业排名第267位，全国煤炭采选业排名第9位，安徽省工业企业排名第9位）。
我们认为，淮北市政府的大力支持将成为公司的最大竞争优势，尽管公司作为行业新进入者，但淮北矿业集团将为公司的产品提供检验与反馈的支持，而通过当期煤矿机械市场培育将有利于公司的煤矿机械综合竞争力的提升。
第五，HPM诉讼公告点评公司近期发布公告，在HPM股权收购事宜上与合同协议方Lamport公司发生分歧，由于HPM在2007年的销售业绩未达到收购之前的承诺，并且HPM的实际经营情况与收购之前的承诺有差异，因此公司决定暂缓HPM收购事宜，并且未向Lamport公司支付转让价款，但Lamport公司以本公司未履行协议为由提起仲裁，要求终止《股份转让框架协议》并支付违约赔偿金250万欧元。
根据我们和公司的沟通结果来看，HPM在收购之前的销售承诺是2007年下半年实现销售目标约为200台，但实际的销量只有100台左右，与当初的承诺相差甚远，另外，HPM公司一直向公司要求做欧洲地区的总代理商，但从实际销售业绩来看，HPM自身并没有足够的实力，综合各方面的情况来看HPM的实际经营情况与当初的承诺相差较大，因此公司决定终止HPM股权的收购事项。
我们认为，公司与HPM合作关系的终止有利也有弊，一方面失去了合作时间较长的代理商，需要进一步发展新的代理商；另一方面HPM事件也有利于公司重新梳理海外市场的销售模式，根据公司的发展规划，公司将会对国际事业部进行精细化的配置，按照区域分为欧洲、大洋洲、南亚、中东及俄罗斯等，专业化的运作将有利于公司在海外市场的而拓展力度，在欧洲领域，公司目前涉足的市场包括西班牙、意大利、荷兰及芬兰等国家，而在西欧传统的五大市场中，公司也在进一步协商法国、英国及德国的销售代理商，未来的西欧市场依然值得期待。
从本次仲裁的结果来看，最坏的可能是公司向Lamport公司支付250万欧元的赔款，短期内可能会影响公司的销售情况，但从长期发展趋势来看，本次事件也有利于公司重新梳理欧洲地区的销售代理体系，进一步扩大海外市场占有率。
第六，维持“长期推荐”的投资评级，但短期存在利空因素从长期的投资角度来看，“产学研一体化”的优势依然是公司最重要的核心竞争力，我们依然看好公司的长期发展前景，但从短期投资前景来看，包括行业景气度的下滑、全球经济增速回落对公司海外市场的影响及HPM诉讼事件的赔付都有可能成为公司股价的短期利空因素，综合以上的考虑，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.61、0.95及1.57元，维持“长期推荐”的投资评级。
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