一、经济复苏伴随充裕的流动性
1、国内经济继续向好
固定资产投资将成为拉动经济增长主力。下半年我们认为投资高增长态势仍将延续，主要原因为：一是地方政府投资会加速，这主要是由于地方政府政绩考核和相互竞争的需要，对投资具有天然的热情。只要中央政府鼓励投资或放松投资管制，这种热情就会迅速释放。二是政府投资将带动民间投资。上半年民间投资总体回暖，在经济向好预期下民间资本将加大投资力度。目前施工项目计划投资额和新开工项目计划投资额增速亦处高位。今年下半年，由于施工项目和新开工项目增速持续走高，对总体投资影响较大的房地产投资将开始回升，投资的强劲增长势头还会维持较长的一段时间，并且今后几个月仍有继续走高可能，全年投资增长会维持较高水平。
在消费方面，政府一系列刺激消费需求的政策仍将发挥作用，消费增长将会相对稳定。上半年社会消费品零售总额同比增长15.0％，城市增长14.4％，县及县以下增长16.4％，最终消费拉动国内生产总值增长3.8个百分点。我们预计下半年消费增长相对稳定，有利因素包括：居民消费预期刚刚开始恢复，4万亿元投资经过6至8个月也将开始逐步转化为消费。同时中秋、“十一”、圣诞等节假日都集中在下半年。另外，我国最终消费占GDP的比重与发达国家仍相差20多个百分点，扩大消费空间广阔。令人担忧的地方主要是当前增速较大的消费主要是对汽车、住房装修等，具有一定的刚性特征。并且是在减税等相关优惠政策出台后的集中消费需求释放，难以长期维持较高增长；二是农民工和大学生就业仍面临较大压力，居民收入增长受到影响，居民对未来普遍持谨慎预期，储蓄和投资意愿增强；三是现有保障体系不易改变居民的消费倾向。
出口方面，中国51%的出口贸易针对欧美日三大发达经济体，考虑到香港转口贸易中很大一部分也是出口到欧美，因此实际上发达经济体在中国出口目的地份额中几乎占到60%。因此，外需的恢复非常依赖于美、欧、日发达经济体的经济复苏进程。考虑到外部经济体最坏时刻正在过去，与上半年比较，下半年我国净出口将缓慢复苏，出口对经济增长的拖累将开始弱化。
2、流动性持续充裕，通胀预期明显升温
从全球上半年M1供给来看，同比增速目前处于高位，而美元走势依然疲软。我们预计第三季度流动性依然充裕，但过剩的流动性也开始同步扩散，之前出于避险目的而回流美国的资金将重返新兴市场。根据央行公布的数据，截至6月末我国国家外汇储备余额达到了2.1316万亿美元，其中5月份我国金融机构新增外汇占款为2425.65亿元，幅度大大高于今年以来金融机构单月平均1500亿元左右的外汇占款增量，6月份金融机构新增外汇占款为1327.16亿元。尽管6月份金融机构外汇占款增速有所放缓，但外贸顺差仍呈下降态势，中国经济回暖向好预期加大了资金流入的冲动，下半年中国或将面临更多的短期国际资本流入。
从国内情况来看，央行在短时间内向市场注入了巨量流动性。央行公布数据显示，6月份代表经济活跃程度的狭义货币供应量（M1）同比增速为24.79％，代表流动性情况的广义货币供应量（M2）同比增速达到28.46％，成为自1997年3月央行公布此项数据以来的最快增速。上半年我国新增信贷爆发式增长，6个月信贷规模达到7.37万亿，同比增速达到34.4％，也创造了改革开放以来的增速之最。从目前的运行轨迹来看，信贷规模将极有可能全年达到10万亿。在M1加速同时，M1、M2同比增速的“剪刀口”却连续第5个月不断收窄，意味着存款活期化趋势明显，经济活动在回暖，开工项目在增加。但是短期内货币扩张速度远大于实体经济需求，其中相当一部分可能流入了虚拟经济体。
经济复苏，国内流动性充裕，再加上更多的短期国际资本的流入，中国资本市场在内外流动性过剩夹击下很难避免产生新一轮的资产价格泡沫。我们预计CPI在四季度有望由负转正，PPI去年8月份为最高值，翘尾因素导致8月份左右见底。历史经验表明，我国历次通货膨胀的形成与货币供应量快速增长密切相关，M2或M1领先于CPI6-12个月。如果货币政策不能及时地做出适度调整，相对于当期GDP增长较快的货币供应量必将引发通货膨胀。另外，食品价格反弹、大宗商品价格回升、逐步下滑的基数等都将推动CPI上涨。
尽管充裕的流动性将会促使通胀预期不断升温，但是我们预计在实际通胀发生前，适度宽松的货币政策仍将继续。对于近期央行针对信贷增长过快而采取的加大公开市场操作力度、恢复发行一年期央票等措施来适度收紧流动性，我们认为，这种货币政策微调并不代表货币政策将有大的变动，今年央行不太可能过于收紧流动性。一是因为目前经济尚未确定走出低谷，经济持续向好基础还不稳固，货币政策大的变动必然会影响经济发展。二是政策的滞后性，即使信贷过度投放，也需要先观察其结果，并根据结果进行决策，这需要一定时间。三是货币政策微调更具灵活性，见效快，并具有针对性。所以我们认为，下半年在货币政策上更多的将采用市场化微调措施，适度宽松的货币政策基调不会改变。对于房地产市场的调控更有可能在市场范围内进行政策调整，而不是通过涉及整个宏观经济的货币政策来调控。在适度宽松的货币政策发生转向前，市场环境仍将有利于A股拓展上行空间。
二、A股冲高震荡，关注央行公开市场操作变化
从宏观基本面上来看，以“保增长、扩内需、调结构”为指导方向的2009年经济发展在以四万亿经济刺激计划和十大产业振兴方案为核心的系列措施扶持下，构成了上半年宏观经济转好趋势。下半年积极的财政政策与适度宽松的货币政策预计继续发挥作用，对促进投资增长、提升国内消费能力起到积极作用。同时考虑到外部经济体逐步走出危机并趋向复苏、出口需求恶化局面将逐步遏制、CPI降幅将逐步缩窄并由负转正、国内流动性充裕、通胀预期将逐步增强，这些都对资产价格构成很强支撑。在宏观经济继续向好下，各方面的积累效应也将逐渐引起微观层面企业利润的复苏，成为支撑市场继续上行的直接动力。
从市场估值角度看，上半年股票市场大涨主要源于政策面和流动性共同推动。随着指数不断攀升，市场估值水平已经得到修正，目前A股市场的估值已经高于成熟市场和其它新兴市场的估值水平，沪深300指数的P/E和P/B也高于近五年的均值。
从市场风险角度来看，需要注意以下几个方面：一是IPO重启和创业板扩容，二是限售股解禁和中报业绩披露情况，三是政策转向收缩流动性。对于这些因素，我们分析认为，IPO重启和创业板推出初期对市场冲击不大，不过大盘股陆续发行将有可能引发市场一定的波动；而新基金陆续发行则为市场提供新鲜血液，减轻市场扩容压力；至于限售股解禁对市场的影响，从2009上半年情况看，在市场充裕的流动性配合下实际解禁压力并不明显。不过我们认为限售股解禁对下半年市场的影响仍存在较大的不确定性，因为解禁是一个长期过程。一方面当前股市已经出现了较大涨幅，另一方面进入四季度政策转向预期可能逐渐升温，在这样的情景下，很容易和别的负面因素一起形成对市场下杀的合力；关于中期业绩，我们预计三季度开始财报披露的同比增速将会出现明显好转，预计中报业绩表现对股价冲击不大；不过另外需要注意的是，1-3月融资票据将于下半年到期，且下半年贷款增速将放缓。加之随着市场大幅上扬，预计部分资金可能在二级市场上选择获利了结，对流动性构成一定影响；流动性对本轮行情的推动功不可没，因此，对于市场的系统性风险，我们认为最值得重视的还是政策转向和收缩流动性，投资者需要关注央行的公开市场操作变化。
机遇与风险并存，在各方面因素的交替影响下，我们预计一下阶段A股市场的走势将是冲高后有较大幅度的震荡。
三、行业观点与投资组合建议
1、行业选择策略
综合考虑我国的经济结构、经济复苏进程、流动性和通胀预期，政策环境等各个方面因素，我们确定了如下行业选择策略：首先，选择受投资拉动或者内需刺激带来盈利提升的行业。根据我们的宏观分析，基建行业由于中长期受益于国家财政刺激计划，收入增长明确，未来行业有望保持高度景气。因此我们认为下半年基础设施建设相关行业是投资亮点之一，与基础设施建设相关行业一方面由于受政策刺激，已经有效缓解了铁路、水泥、建材、工程机械、电力设备等行业周期性的调整压力。另一方面随着房地产摆脱低迷持续上升，与房地产业链相关的钢铁、水泥、玻璃和工程机械等行业在下半年都将有一定的表现机会。而拥有完整基建产业链的综合性建设集团和区域性基建龙头企业等投资机会更为显现。
其次，持有低估值与高业绩增长行业。通过PB分析，我们发现行业中黑色金属、轻工制造、交通运输和公用事业(2581.915，25.76，1.01%)PB较低，金融服务业也相对较低。通过以PB-PE比较可以发现具有估值优势的行业为采掘业、建筑建材、金融服务和轻工制造业；而从PB-ROE角度分析，具有投资预期年回报率优势的行业为黑色金属、交通运输、轻工制造业。综合而言，我们认为金融服务业、黑色金属、轻工制造业有估值与业绩增长优势，交通运输在外国经济转好预期下也可能被市场提前反映。
第三，阶段性介入受益通胀预期的周期性行业。目前我国宏观经济处于明显回升阶段，虽然目前价格指数近期仍将继续走低，但在充裕的流动性下，上游资源品很容易成为资金攻击对象。由于宽松的财政政策和货币政策目前不会发生根本性变化，因此市场上存在对通货膨胀的预期。在资产价格大幅上升中受益的行业有金融、地产、钢铁、煤炭、装备制造、耐用消费品等相关行业。
最后，基于景气度预期进行行业选择。将我国经济周期划分为复苏、过热、滞膨、衰退/通货再膨胀四个阶段。从经济周期上看，我们认为中国经济目前正处于从通货再膨胀向经济复苏的过渡时期。根据投资时钟模型，目前大类资产配置应以股票为主，而在行业配置上，应选择金融、可选消费、地产等，以及可以分享通货再膨胀好处的相关行业。通过各行业收入和毛利率状态以及行业景气度分析，可以明显看到化学原料及化学制品制造业、房地产行业、交通运输设备制造业、黑色金属等行业在相对底部已经出现行业景气度反弹；造纸行业和纺织行业景气度出现快速下降状况。由于我国出口数据一直处于下行阶段，纺织行业下半年景气度回升可能性较小；而造纸行业由于存在产品提价因素，业绩向上修正的可能性逐渐加大，因此景气度有望探底反弹。此外，也可以适时参与主题性投资机会，如世博概念和新能源。
2、投资组合
综合我们对宏观基本面分析和前面多维的行业选择策略所筛选的结果，我们继续看好房地产、金融服务、建筑建材、家用电器和黑色金属等行业。
重点个股方面，我们重点推荐山东板块中的相应个股。山东资本市场经过十几年的发展，已经形成了一批业绩优良、可持续发展能力强的上市公司群体，既有一批“阳春白雪”的绩优蓝筹公司，也有“横空出世”的金股和黑马。
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