出口下降减缓销量增长
上半年，公司推土机销量2399台，同比下降13.33％，下降幅度低于全行业的16.7％；上半年，山推股份市场占有率56.75％，比全年提升3.62个百分点。其中，累计出口556台，同比下降53.59％，下降速度略快于全行业的51.8％，出口份额65.72％，略降1.23个百分点；扣除出口因素，上半年山推股份推土机内销1843台，同比增长17.39％。很明显，由于国际金融危机影响，出口大幅下降影响到公司销量的整体增长。
产品结构变化降低毛利率
上半年，公司营业毛利率在15.01％，同比下降3.61个百分点；公司主营产品结构来看，收入占比较大的推土机业务毛利率下降幅度较大，上半年推土机毛利率17.32％，同比下降7.7个百分点，而配件业务毛利率20.3％，同比上升2.61个百分点。推土机毛利率下降的主要原因是：一方面，高价库存原材料直到一季度才消耗完毕；另外一方面，由于出口大幅下降、公司产品销售结构发生变化，盈利能力较弱的小马力推土机销量占比上升。上半年，全行业出口220马力以上推土机524台，占比61.94％。
小松山推净利润大幅下降
上半年，小松山推实现销售收入29.15亿元、同比下降32.72％；净利润1.96亿元，同比下降44.13％；为上市公司贡献的投资收益5867.12万元，占公司合并净利润的29.05％。而上半年，小松中国的挖掘机销量7571台，同比仅下降8.63％，份额15。52％，比去年略微提升约0.2个百分点。我们认为，挖掘机销量结构变化、销售方式的改变以及高价库存消化降低毛利率等因素可能是小松业绩下降幅度远大于销量下降的主要原因。
推土机出口有望在四季度逐渐恢复
在土石方机械中，推土机内销复苏是最快的；由于出口占比较大，因此出口恢复对推土机的弹性强于挖掘机、装载机。7月份，国内推土机出口102台，同比下降58.9％；其中山推出口60台，同比下降66.3％。我们预计，推土机出口有望自四季度逐渐恢复。
盈利预测与估值
我们维持全年业绩预测：推土机内销增长20％、出口下降45％，毛利率22％，小松山推净利润下降20％，每股收益0.50元；2010、2011年0.59、0.73元；目标价14元，维持“增持”评级。
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