7月1日，大同煤业公告，暂停收购控股股东同煤集团的燕子山矿事项。2010年同煤集团对上市公司的资产注入计划遇阻。
在这一简单事件的背后，则是山西七大煤炭集团整体上市的蹒跚纠结。
2009年5月，山西省政府为省国资所属的七大煤业集团利用资本市场实现资产的整体上市，规划了较为明确的时间表：力争在2010年内实现晋煤集团下属的蓝焰股份上市；力争2012年前，有1到2家煤业集团整体上市，2015年前七大煤业集团基本完成整体上市。
山西省七大煤业集团包括同煤集团、焦煤集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、山西煤运集团和山西煤炭进出口集团。除晋煤集团外，大部分都拥有自己的上市公司，实现了部分资产上市。没有直属上市公司的山西煤运集团通过收购，成为太工天成控股股东，山西煤炭进出口集团则借壳中油化建。山西国资煤炭资产的整体上市，似乎箭在弦上。
然而自2010年以来，截至6月30日，山西七大煤炭集团所属上市公司的股价平均跌幅远超上证综指的跌幅，接近30%，平均PE为13倍，接近2008年最低时的10倍。与之对应的是，除山西煤炭进出口集团借壳中油化建成功上市外，其他六大集团的整体上市工作，鲜有进展。
近日，记者在山西采访了解到，七大集团的整体上市，政策层面早已无碍，但在目前煤炭企业效益良好、资金充裕的情况下，包括七大煤炭集团在内的各当事方对上市的态度则出现了明显的分化，利益纠结，态度不一，导致进程缓慢。
太工天成的“空头支票”
两年时间即将过去，太工天成资产注入毫无进展，这绝非偶然，剖开层层利益关系，真相只会令投资者望而却步。
“目前，集团公司还在资产整合当中，借壳太工天成是上一任董事长在任期间的事情，目前是新的领导班子，对此还没有研究。”7月3日，山西煤运集团一位负责上市公司工作的人士告诉记者。
2008年10月，山西煤运集团受让太原理工资产经营管理有限公司持有的太工天成20%股份，成为太工天成第一大股东，正式拥有了自己的上市公司，开始实施整体上市计划。
按照山西煤运集团党委书记、副董事长赵进明当时的规划，山西煤炭运销集团将在收购后的12个月内逐步向太工天成注入优质煤炭生产资产，力争在二至三年内实现煤运集团的整体上市。
两年时间即将过去，太工天成资产注入毫无进展，以至于部分流通股东准备联名起诉。
产权关系难题
公开资料显示，2007年新组建的山西煤运集团注册资本101.56亿元人民币，总资产406亿元。集团拥有独资、控股煤矿48座，占有煤炭资源储量56.18亿吨，年生产能力2800万吨。
2009年中，集团上报给山西省国资委的文件显示：“公司将采用分期分批，成熟一块装一块、分步置入的方式，将煤炭资产注入上市公司。”
按照山西煤运集团的规划，首先注入的资产为公司控股的三元煤业股份有限公司。公开资料显示，三元煤业是山西煤运集团控股57%的股份制企业，注册资本2.1亿元。2008年全年煤炭生产291万吨，实现利润总额12.9亿元，净利润9.7亿元。
简单估算，如果山西煤运集团将持有的三元煤业57%的股份注入太工天成，太工天成2008年将由此实现利润5.5亿元的净利润，2009年前三季实现3.4亿元净利润，全年约4.5亿元的净利润。
然而，无论是三元煤业还是其他资产，一年内注入资产太工天成，显然不大可能。因为，首先得理顺煤运集团本身极度复杂的产权关系。
2010年4月份，东兴证券煤炭研究员曾对太工天成进行调研后，认为太工天成进行实质性资产注入，仍存在如下难点：
首先，虽然山西煤运集团于2007年正式改制为股份公司，但实际上只换了个形式。目前，山西煤运集团有1092个法人以及7级管理架构，内部极其繁杂，成立20多年以来，从未清理过资产，如此巨大的资产梳理工程不可能一蹴而就。
此外，不同于其他几大煤炭集团，煤运集团还有大量的煤运资产，承担全省43个煤炭出省口收费职能以及铁路5000万吨的运力分配任务，更像一个事业机构，且2/3的利润来源自运销业务，如果上市是否要先剥离掉这部分资产，还需考量。
公司的矿井分布十一个省市，由于历史原因，公司承担了部分政府职能即政府人员挂靠在集团名下，因此负担较重，这也是上市之前需要理顺的第三个难点。
据上述煤运集团人士透露，目前，资产清理进展最快的只有三元煤业、与中国神华集团联合组建的晋神能源有限公司和保安煤业有限公司等几个少数矿井资产。而除了三元煤业，后二者都还没有正式投产。至于何时理顺整个集团资产的产权关系，目前仍无时间表。
而三元煤业也有一些历史遗留的产权关系仍没有完全理顺。
其中，三元煤业控股子公司王庄煤业原为长治县荫城镇的县营煤矿，2004年初，隶属于山西省煤运集团控股的晋东南铁路煤炭运销公司、长治市煤炭运销公司、长治市三元煤业有限公司、当地民企振东集团和长治煤炭管理局共同成立王庄煤业有限公司。当时约定，前4家公司共同持有85%股权，长治煤炭管理局持有15%股权。经营数年，产权并没有正式明晰。直至2009年4月8日，上述4家公司才正式通过长治产权交易所招拍挂形式从长治县煤炭工业管理局受让85%的股权。
2009年，山西全省范围进行煤炭整合，山西煤运集团在全省六大煤田共整合300多个矿井，占到全省被整合矿井总数量的40%，其中三元煤业2009年参与兼并重组长治郊区、潞城市、襄垣县、长治县、壶关县所辖16座煤矿，2010年又参与整合了长治境内的耀南、耀东、耀北和中丰4处煤矿。这些矿井至今还没有办完产权关系。
人事影响
“事实上，如果加快工作效率，并非不可能理顺产权关系。其中影响效率最大的一个因素是，在此期间山西煤运集团进行了重大的人事调整。”太原理工资产经营管理有限公司一位高层告诉记者，人事方面的原因很大程度影响了资产注入的进程。
据其介绍，2008年时，山西煤运集团的董事长为张根虎，当时，由于其已处于调动前期，公司的运作主要由副董事长赵进明全面负责。彼时，集团内部大多数人都认为，赵进明将接替张根虎成为山西煤运集团的董事长。
在此期间，赵进明大刀阔斧进行内部改革，大量中层干部由其一手提拔。其中，上市是他最为重视的工作。在2008年8月之前，山西煤运集团从初次接触太工天成到省政府及国资委批准，再到证监会核准，整个过程只用了不到两个月的时间。
2009年1月，原霍州矿务局副局长、时任山西焦煤集团副总经理、销售总公司总经理刘建中，被任命为煤运集团董事长、党委副主记，赵进明仍任党委书记、副董事长，刘为行政主要领导，赵仍为党务领导。
上任伊始的刘建中，对于此前煤运集团与太原理工资产经营公司签订的受让股权协议，以及一年内注入资产的承诺并未认可。他首先做的工作是调查了解。这样，原本与太原理工资产经营公司签订的股权受让协议，再无人问津。直至2009年8月，部分流通股东见1年前的承诺没有兑现，准备向上市公司提起诉讼。
2009年11月2日，在太原理工资产经营公司多次催促下，山西煤运集团才完成股权过户手续，2010年1月派集团副总经理郑涛进驻太工天成。
据上述山西煤运集团人士向《财经国家周刊》记者表示，对于上市工作，新的管理层并没有此前赵进明表现得积极，在刘建中组织召开的集团多次会议上，甚至都没有提及相关上市工作。目前连聘请哪家券商作为中介服务，都还没有确定。
在刘建中到任前，安信证券一直作为煤运集团资产注入的财务顾问，在刘就任后，安信证券退出。2010年4月中旬，山西煤运集团发行10亿元中期票据，承销商是招商证券。
纠葛背后
按照山西煤运集团此前的计划，在控股太工天成之后，第一步先把三元煤业的资产注入公司。但目前，三元煤业内部相关利益各方，仍有分歧。
三元煤业原为长治市南寨煤矿，是由长治市政府投资建设的一家国有矿，1999年第一次改制，其中长治市国有资产管理局以原南寨煤矿的全部生产经营性资产和土地使用权共计6472.09万元确定为国家股6472.09万股；长治市煤炭资产经营有限公司、长治市信托投资公司和长治市经济建设投资公司对原南寨煤矿的债权全部转为股权，分别认购国有股4074万股、600万股和320万股。另外，三元煤业公司职工自愿入股，以货币资金出资305.8万元，认购了305.8万股。
2002年1月29日，正当公司经营状况大为改善时，山西省煤运集团公司战胜潞安集团、长治民营企业潞宝集团，出资11061.23万元，控股79.4%，长治市国有资产管理局、长治市信托投资公司、长治市经济建设投资公司三家公司所持的国有股全部退出，长治市煤炭资产经营公司部分退出。
股权转让时并未进行资产评估，只是根据1999年企业改制时的评估和2001年的财务报表核算了企业资产。资产核算时没有将三元煤业的“资源”考虑进去。当时，三元煤业矿井2001年底测得可采量为2.05亿吨。按照每年采煤400万吨计算，可以采50年，按当时的吨煤利润计算，年利润总额就达1.044亿元。
有分析人士指出，这样算来，煤运公司所受让的三元股份，实际上成本十分低廉。
而对于地方国资长治经济建设投资公司，该公司320万元贷款在1999年转成股份后，仅在2001年取得几万元股利，2002年就原价卖出，等于十多年的利息全贴进去了。
此后，2002年9月27日，长治煤炭资产经营公司转让1295.59股给潞宝公司，转让款也只有1295.59万元。
至此，山西煤运集团共向长治市支付了8000多万元（余款因征地问题尚未支付）收购款，再加上潞宝公司的1200余万元，长治国资卖煤矿共得约1亿元收益。
几经变革，目前山西煤运集团持有三元煤业57%的股权。
“听说三元煤业作为标的要注入上市公司，长治市煤炭资产经营公司，以及此前退出的长治市国有资产管理局、长治市信托投资公司、长治市经济建设投资公司等，都纷纷要求，对原有股权重新进行评估，几方几经磋商，目前仍没谈妥方案。”7月5日，接近三元煤业的人士向《财经国家周刊》记者透露。
而在山西煤运集团经营的地方煤矿，也存在一些内部人操控现象。
比如，王庄煤业股东之一的振东集团，一直未能掌握王庄煤业的经营情况，公司甚至在召开股东大会时，也不通知振东集团参加。某次，振东集团得知，王庄煤矿的煤炭被一家叫明华煤业有限公司的私营企业低价包销，当时的市场价为300元／吨，而包销给明华煤业的价格仅为230元／吨（以2005年为例）。后经了解，明华煤业有限公司的股东是煤运集团长治市煤炭运销公司的有关人员。振东集团于是将王庄煤业告上法庭。
“至今，王庄煤矿仍存在这种现象，作为三元煤业的下属企业，上市意味着完全在监督之下，需要公开财务状况，这是相关既得利益者不愿面对的事实，最好的办法是拖。”上述接近三元煤业的人士说。
太工天成从公布山西煤运集团借壳以来，共进行过两次停牌，分别为2009年的5月18日和2009年的8月26日。停牌之前，股价均出现阶段性低点，复牌之后涨幅都在6元以上。
山西煤运集团内部已经知悉，在一年内根本无法完成产权清理工作，但却做出高调承诺，而在股价较低时，原太工天成高层多次紧急建议煤运集团锁定股价，以便于定向增发，但对方始终置之不理，同时又不履行股权过户手续。
在此情况下，上市公司又多次主动停牌，公告原本没有实质进展的重组及资产注入进程，被一些分析人士认为有配合炒作之嫌。
据上述山西煤运集团人士透露，证监部门正对集团内部相关知情部门进行调查。
山西焦化连亏“阳谋”
山西焦化上市14年来的的财务报表，存在关联交易、调节利润。每每公司有重组预期，总有巨亏“离奇”来临。
山西国资委所属的煤炭上市公司中，最早也是给投资者最大想像空间的是山西焦化。
早在5年前，在监管层的督促下，为消除同业竞争，西山煤电（000983.SZ）曾受山西焦煤集团指令，做出吸收合并山西焦化的初步方案，而且通过二级市场，西山煤电增持山西焦化股份，成为其第二大股东，但此后却一直没有进一步的行动。除此之外，市场内还有山西焦化将牵头整合山西的主要焦化产业的传闻。如此，山西焦煤将实现整体上市。
但随后几年，形势出现逆转：山西焦化自2008年始，连续巨亏3年。至2010年1季度，亏损总额接近12亿元，直接面临退市。
一位山西焦化集团高层透露，作为控股股东，山西焦化集团不希望山西焦化退市，并且要求公司2010年“不惜一切代价”扭亏，但有关重组的方案，仍没有实质性的进展。
山西焦化上市14年来的财务报表，存在关联交易、调节利润。每每公司有重组预期，总有巨亏“离奇”来临。有分析人士指出，对于投资者，可能在股价极度低迷时被清洗出局，而大股东筹谋的，则是较小成本的重组整合。
合二为一搁浅
山西焦化曾被众多投资人看好的理由，在于其与控股股东山西焦煤集团控股的另一上市公司西山煤电的合并重组。
二者的联姻最早可追溯到2005年。当年2月19日，西山煤电与山西焦化集团签订《股权转让协议》，西山煤电拟出资人民币2.6亿元受让焦化集团持有的山西焦化国有法人股5338.81万股，占山西焦化总股本的26.32%。
山西焦化于1996年上市，是山西七大煤炭企业中，最早涉足资本市场的公司。自2003年第4季度以来，受下游钢铁行业不景气的影响，整个焦炭产业利润下降，山西焦化毛利率连续6个季度出现下滑。
2005年，为促进完善山西省煤、焦和煤化工产业链经营战略的考虑，山西国资委决定由山西焦煤集团对山西焦化集团进行重组，将焦化集团的国有资产、国有股股权整体从山西省国有资产经营有限公司名下划归焦煤集团持有，焦化集团成为焦煤集团的全资子公司，由焦煤集团行使对焦化集团的出资人权利。在此背景下，焦化集团将其持有的山西焦化26.32%的国有法人股股权转让给西山煤电。
同时，山西焦煤集团任命西山煤电董事会秘书宁志化为山西焦化的副董事长。西山煤电生产炼焦煤，煤质全国独一无二，业绩与山西焦化相反，一直保持高速增长。
山西焦化由此一度披上了整体上市的光环。但此后，整体上市或者吸收合并再无实质性进展，直至2008年9月，山西焦化刊登公告，西山煤电自8月28日至9月10日期间，通过上海交易所二级市场买入“山西焦化”股票合计1091.27万股，平均股价6.25元。增持后西山煤电共计持有山西焦化股票8804.55万股，占公司总股本的15.56%。公告还说，西山煤电拟从公司公告发布之日起12个月内，从二级市场增持不超过公司已发行股份的2%，同时西山煤电还承诺，在该计划实施期间不减持已持有的股份。
此后，增持计划也就此打住，重组消息全无，而公司关于原煤、焦炭等一系列产能扩张的承诺，也都成为画饼。
互不妥协
“事实上，从始至终重组远非想像的容易。”2005年受命制定重组方案的宁志华介绍，2005年在制定由西山煤电整合山西焦化方案的同时，山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤电的方案。当时，山西焦化方面并不甘心被西山煤电整合。
山西焦化早于西山煤电上市，而早在2000年之前，钢铁行业景气时，焦煤产业链下游的山西焦化实力更强，产值和利润均强于西山煤电，且更具话语权。2005年，虽然当时利润下降，但自然不甘心被曾经的“小兄弟”整合重组。而西山煤电，由于资源在手，且业绩出色，当然希望由他们出面整合。由于双方都不愿妥协，重组计划就此搁置。
此后，由于钢铁行业逐渐转暖，山西焦化业绩回升，重组整合，再也无人提及。
时至2008年，山西焦化方面在产业整合未完成之际，说服国资委启动增发方案，通过增发募集资金投资90万吨/年焦炉技术改造项目、20万吨/年醋酸项目、10万吨/年粗苯精制项目、18万吨/年合成氨、30万吨/年尿素异地改造项目，项目总投资31亿元左右。
结果，由于股市低迷，2008年11月20日，山西焦化公告放弃增发。公司不但新投资项目无法完成，以前项目也出现大幅度亏损，当年即出现2.3亿元的巨额亏损。
此种局面下，重组再次被提上日程。而此时，虽然山西焦化方面也愿意接受西山煤电方面的整合重组，但西山煤电方面已经有了自已的焦炭生产能力，没有了整合山西焦化的动力。
“山西焦化机构臃肿，人员是西山煤电的一倍多，产值只是后者四分之一，没有任何煤炭资源，几乎巨资投入的项目都处于亏损状态。”宁志华表示，对于西山煤电，重组山西焦化意义不大，即使国资委出面要求，西山煤电的股东也不会同意，除非重组成本足够低。
报表游戏的背后
所谓成本足够低，事实上是希望山西焦化的股价足够低。
山西焦化方面似乎是在“积极配合”。在山西省国资委最早提出由西山煤电出面整合山西焦化前夕，2004年4月14日，山西焦化召开了2003年度股东大会，提出对3家关联方欠款计提4798万元坏账准备的议案（在这4798万元的坏账准备中，有对第一大股东山西焦化集团有限公司2.94亿元欠款按15%比例计提的4410万元），遭到以基金公司为代表的机构投资者的反对，最后此项议案以89.39%的反对票被否决。
2009年，山西焦化连续两年亏损，面临退市，再度出现重组预期。
山西焦化2009年年报再度出现超常的大幅亏损，全年亏损达到7.4亿元，2010年一季度再度亏损1.8亿元，其中2009年焦炭的毛利率为-2.97%。公司生产焦炭的原料焦煤主要来自其实际控股股东焦煤集团的相关焦煤生产企业。而同为山西焦炭生产企业安泰集团，2009年与山西焦化产能相当，但比其少亏损3.3亿元，虽然安泰集团外购焦煤，但其焦炭生产毛利率优于山西焦化，为-0.46%。
自2010年3月31日公布2009年年报之后，山西焦化的股价进入绵绵跌势，最低跌至4.54元。总资产66亿元的公司，市值仅为25.6亿元。
2005年，当传出西山煤电重组山西焦化消息时，包括诺安基金、普丰投资基金都在充分调研的基础上于当年第四季度大举买进，占据了流通盘的22%以上，但最终铩羽而归。如今，再度出现重组预期，各类资金纷纷涌动。自2010年4月1日之后，单笔超过1万手的天量买盘时有出现。
目前，记者从山西焦煤集团获知，确切的消息是，焦煤集团内部要求山西焦化“不惜一切代价”2010年实现盈利，解除退市风险，而方法是以较低的价格向山西焦化出售焦煤，或是注入一个盈利性的煤矿作为煤化工配套资产。
大同煤业资产注入“闹剧”
究竟是评估机构的问题，还是另有原因？追溯此次资产注入的动因，可找到答案。
在其他几家煤炭集团资产整体上市久无进展的情况下，大同煤业于2010年率先启动大股东资产注入事宜，却以失败而告终。
6月22日，大同煤业公告，公司拟以21.86亿元，收购控股股东大同煤矿集团有限公司（下称“同煤集团”）拥有的燕子山矿相关资产。
大同煤业在2006年上市之初作出承诺，为了避免与同煤集团利益冲突，将逐步把集团全部煤炭生产经营性优质资产注入上市公司，2014年前，使大同煤业成为集团下属企业中，唯一经营煤炭业务的经营主体。
但此次公告仅一周后，7月1日大同煤业再次公告，以“出具资产评估报告的资产评估机构存在内部问题”为理由，宣布暂停收购燕子山矿事项。
究竟是评估机构的问题，还是另有原因？追溯大同煤业资产注入的动因，可找到答案。
上世纪90代后，由于煤炭业不景气，经营困难，山西部分煤炭企业形成大量债务，在银行改革中，各家债权银行将债权作为不良资产，统一转给信达资产管理公司。对此，国资委拟定的统一处理方法是，将上述债权转为股权。
存在这种情况的，除了同煤集团外，还有国阳新能大股东阳泉煤业集团公司和潞安环能大股东潞安矿业集团公司，也涉及到债转股的问题。
但2003年之后，煤炭企业效益好转，各煤矿集团丧失了债转股的动力，宁愿继续承担债权，也不愿意债转股后被分走利润，因此各家煤炭集团既没有还债也没转股，久拖不下。
因此，虽然国阳新能、潞安环能和大同煤业一样，上市之初大股东都有资产注入的承诺，但一直无法尽快实施，债转股问题成为障碍之一。
2008年，同煤集团最先完成债转股，首先解决整体上市障碍问题。
“其实，也是无奈之举，因为以同煤集团目前上市公司的资产，很快将面临资源枯竭，如不及时注入，将面临较大的诚信危机。”接近同煤集团一位人士告诉记者。
据大同煤业招股说明书，在大同煤业上市时，共有煤峪口、同家梁、四老沟和忻州窑4个矿井，均是服务年限超过50年的矿井（在同煤集团内部，它们分别为一矿、三矿、四矿和五矿），招股说明书称这四个矿井可采年限仍能达到19年、17年、22年和22年。而在同煤集团内部同期开采的，二矿、六矿、七矿和八矿，均已破产。
据上述高层介绍，目前上述一、三、四、五这四家煤矿之所以能得以继续开采，主要是因为集团将周边其他煤矿煤田划拨给上述四家煤矿，在原有的矿井内延伸开采，尽管这样，上述四家煤矿的开采年限均已不超过2年，与招股说明书的说法悬若天壤。
目前，继续内部划拨煤田已没有可能，因为上述四个矿井，一是因为作业煤层的不断推进，现在到井下工作，单程耗时2小时才能够到达作业现场，成本太高，难以为继；另外，周边井田也已几乎开采殆尽。
同煤集团一位内部人士告诉记者，上述大同煤业上市时的4个矿井，当时实际开采年限只剩下5、6年，却被分别按19年、17年、22年和22年的年限估值，在上市时向二级市场融资，上市仅4年，即面临资源枯竭的困境。
这一次，再次通过增发的方式，将燕子山矿卖给上市公司，如何定价？
大同煤业6月22日发布公告称，与控股股东大同煤业集团签订《资产转让协议》，公司拟收购集团拥有的燕子山矿，本次资产收购对价以目标资产的评估为21.86亿元。截至2009年11月30日，可采储量约为1.36亿吨，剩余可采年限约24.3年。
2006年上市时，大同煤业上述四个矿可采储量3.6亿吨，融资19亿元。募集资金投资的塔山公司成立于2004年7月15日，项目总投资19.9亿元，塔山煤矿可采储量增加30.71亿吨。
相较上市时的四个矿，燕子山矿的吨煤资源价格增值达3倍，而参照2008年建成投产的塔山矿的建设成本，吨煤资源价格增值接近25倍。
公告显示，燕子山矿2009年1月~11月净利润为2300万元，照此估计燕子山矿2009年全年净利润约为2500万元。某矿产业内人士分析后指出，按合同规定可采年限24.3年计算，燕子山矿在余下的“生命”中可以创造的净利润约为6.08亿元，仅为收购价21.86亿元的27.81%。
以单位开采收购价计算，本次收购燕子山矿的可采储量收购价格为16元/吨，而目前行业平均价格约为10元/吨。参照燕子山矿2009年全年净利润约为2500万元计算，21.86亿元收购价，相当于86倍的PE，而目前煤炭上市公司的平均PE仅为16倍。
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