对于明年,我们依然维持2011年年度策略报告的观点,2013年见小库存的低点、行业下行周期两年见本轮周期底部的判断,即从2011年二季度到2013年二季度的周期下行,伴随着产能和需求缺口的逐渐拉大,产能利用率的持续下降导致公司盈利能力的加速下降。目前整体机械行业平均产能利用率(模拟)为84%,而08~11年的产能利用率分别为92%、86%、94%、94%,目前机械行业的平均产能利用率已经低于09年的低谷水平,所以很多企业感觉今年的日子比08年那次调整还要难受。
站在目前的时点,我们认为2013年对于机械行业是一个底部确认的过程。2013年机械行业对应的需求将呈现温和增长,且大部分公司在2013年的资本开支将大幅下降,因此大部分子行业的产能利用率在明年将先后到达低位,若排除原材料价格变动对行业盈利能力的扰动,大部分子行业的盈利能力将在明年到达底部,所以明年行业自上而下的机会较之今年要多。但子行业的产能利用率见底回升和盈利能力见底回升是否能形成趋势还需要考虑保有量和库存对新机销售的压制(表3)。如果保有量和库存较多,则产能利用率和盈利能力到底后将出现一段时间的底部震荡。但从企业的角度,一旦产能利用率到底和需求小幅回升必将逐渐改变企业对短期销售的预期,从而自主提升产量,所以底部波动幅度会比理性分析的要大。
2013年产能利用率有所提升或保持高位的子行业主要有石油钻采专用设备、农业机械、机械基础件和铁路设备。工程机械行业产能利用率有望在明年二季度见底,但受到部分产品库存和保有量的压制,盈利可能出现一段时间的底部震荡。机床工具、冶金机械、金属压力容器、通用机械的产能需求增速依然会出现一定缺口,行业上行存在压力。而造船行业明年各船厂业绩面临较大风险。明年开始机械各子行业在需求温和的背景下会出现分化,而子行业中的公司由于产能收缩时间长短不同、收缩力度大小不同、杠杆高低不同也会有所分化(除少数如航天军工和农业机械等子行业外)。我们最近两年的策略报告一直在提示,“抢钱、抢人、抢地盘”之中,抢钱为先,这类公司如果有能力持续募资维持高杠杆模式,则不属于产能利用率讨论范围,有可能走出独立道路。此外,我们按子行业分类,总结了上市公司的在建工程转固定资产压力值(表4)。
明年行业处于长期去产能、中期去保有量和去信用杠杆的开始,以及短期库存去化结束的叠加。由于明年制造业普遍资本开支大幅下降,且今年上半年消化了很多高价的库存和原材料,一旦明年产能利用率见底,企业短期的压力也将到顶,盈利能力有望短期触底回升,明年行业的情况应略好于今年。但很多子行业的产能存在过剩,我们认为未来三年行业横向和纵向的兼并收购步伐将加快,若产能利用率无法持续提升,产业的退出步伐也将加快(前提是行政之手不会再次成为骚扰行业的咸猪手)。以上分析都是基于供应端的细化,若新政府摒不住再刺激一把、需求大幅回升则一切都不是问题,但产能去化和行业自身优化都将属于梦幻泡影,希望十二五成为产业优胜劣汰的新纪元。
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