今年年初以来，央行货币政策执行过程中有了些新迹象，如春节前，面对资金面的紧张，央行较为积极地采取了逆回购以及创新性的流动性管理手段：面对地区商业银行的SLF保持了银行间货币市场利率的基本稳定，利率中枢水平也较去年12月份有所回落。
银行间市场7天同业拆借平均利率从去年12月的5.3%回落到1月的4.9%。这都使得市场开始揣测央行货币政策有微调的可能，而最近央行公布的四季度货币政策报告透露出的一些新观点则为人们的这种推测提供了更多的佐证。我们据此认为，今年虽然仍将执行稳健的货币政策，但与去年下半年实质性从紧相比，继续保持去年四季度货币政策从紧的可能性减小，未来随着经济形势的变化，货币政策向宽松方向渐进微调的可能性增大。
《报告》首先回顾了去年的货币政策实践，展望了今年货币形势的变化，谈到“由于基数效应，2014 年初M2同比增速可能出现一定回落”，这无疑都表明央行对于去年下半年适当从紧的货币政策执行效果较为满意，今年货币政策从紧力度加码的必要性也就不大，货币政策微调的可能性增大。《报告》内容比三季度报告有所变化，如货币政策调控增加了“前瞻性”，并强调货币政策要适时适度预调微调，社会融资规模要从“适度”回归“合理”增长，这都透露出央行今年货币政策执行过程中有微调的意图。
今年经济及金融形势以下方面的诸多新变化也使得央行政策微调的可能性增大：
第一，央行对于今年经济下滑有更多的担忧。如央行对于总体经济形势的判断虽然与去年三季度货币政策报告(以下简称“三季度报告”)中谈到的基本相同，但是在表达方面却有细微差别，其中三季度报告央行强调未来经济将保持平稳向好、稳中有进的态势，而四季度报告的相关语句为：经济有望保持平稳向好、稳中有进。“有望”一词的增加无疑表明央行判断未来经济增长有更多的不确定性因素，经济下滑的压力将增大，而从现实的经济形势来看，也支持央行的这种判断，如2014年1月PMI已经连续两个月回落，为6个月来新低。
第二，央行对于通胀的担忧减弱。三季度报告中，央行曾强调“消费价格平稳运行的基础还不很稳固。对下一阶段的价格形势不可盲目乐观，物价上行压力是存在的”，但是这次央行谈到“价格形势基本稳定，同时还有不确定因素，未来价格走势还需继续观察”，这无疑表明央行对于物价的担忧程度缓解，近期的物价现象也开始验证央行对于通胀压力减轻的判断，如当前猪肉价格出现了反季节的低迷，去年持续上涨的房租价格受地产市场景气度下滑影响近期也开始有走弱迹象等。
第三，央行对于外围市场流动性有所担忧。如《报告》中谈到，“随着美国逐步退出量化宽松政策(QE)，长期利率可能继续上升，新兴经济体面临资本流动和融资成本变化的冲击”，这种情形显然不同于去年下半年，当时QE延迟推出曾导致海外热钱较大规模进入我国市场，增大了央行货币政策的调控压力，随着今年以来QE的加快退出，更多新兴市场面临资本外流风险，我国市场受到影响的可能性也大增，如1月以来，美元兑人民币无论是中间价还是在岸即期汇率都呈现贬值状态。而央行为了保持金融市场稳定，继续严格控制国内流动性增长的必要性也将减小。
第四，央行继续通过流动性从紧控制金融及债务风险的意愿降低。去年5月后，为抑制银行在经济下滑期仍积极扩张信贷，助推实体经济杠杆率水平继续提升，也为了遏制银行大肆扩张同业类信贷业务，积累更大的金融风险，央行通过收紧流动性，提高银行间市场利率等手段强迫银行收缩贷款及同业业务，如今政策成效已初显。如《报告》谈到，“下半年以来，金融机构贷款过快投放、同业业务加速扩张和期限错配等问题均有所改善”;“货币金融环境的稳定对抑制全社会债务和杠杆水平的过快上升也发挥了积极作用”等，这都表明央行对实体经济去杠杆，金融机构降杠杆和期限错配等问题的改善相对满意，接下来政策继续为此发力的可能性也将减少;而三、四季度报告的一些细微差异也表明了央行的这种态度变化，如三季度报告中强调“经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”，央行这次报告中没有提到降杠杆。
第五，央行今年货币政策实施的金融生态环境有所改善。在以往的货币政策实践中，由于那些财务软约束市场主体的存在，货币政策即使从紧也难以约束它们的融资需求，而这也使得央行货币政策陷入十分尴尬的境地，《报告》中也对此有所阐述，如“金融问题往往是经济问题的外化和集中反映。要进一步加快结构调整和改革步伐，减少财务软约束等导致的债务过快扩张，完善金融生态环境，提高宏观调控的有效性”，而今年随着各方面改革的推进，央行面临的这一政策约束将减轻。如为顺应中央要求淡化国内生产总值增速考核的要求，也为了避免过度举债受到中央的问责，今年各地两会都普遍下调了经济增速目标，制定了更为严格的债务控制措施;再如各地都积极推进国企改革，以力促国企市场化运营，这些措施无疑都有利于强化这些主体的财务硬约束，也使得央行货币政策微调助推实体经济复苏的效果可以更好。
虽然以上原因支持今年央行货币政策向宽松方向微调，但我们认为，鉴于1月银行信贷扩张仍较猛，房地产市场价格上涨的态势还没有得到逆转等因素，货币政策微调的时机还未完全成熟。如果二季度经济下滑明显加大，外围市场流动性更加趋紧，货币政策微调才具备更多的实际意义，在此之前货币政策将更多促进市场利率平稳运行，因此市场也不应对于货币政策放松有过多不切实际的预期。
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