--事件--
公司2020年实现总营收1000.54亿，同比增长31.25%；实现归母净利润154.31亿，同比增长36.25%，毛利率、净利率分别为30.32%、15.42%，同比分别变化-2.37个pct、0.57个pct。经营活动产生的现金流量净额133.63亿元，同比增长12.45%。总体来说，收入增长超预期，归母净利润增长略低于市场预期，现金流符合预期。
--点评--
总体分析
持续加大研发投入，构建中长期竞争力护城河：2020年公司研发投入62.59亿元，同比增加15.60亿元，同比增长33.20%，占营业收入比例达6.30%。其中研发费用49.92亿，同比增长36.76%，研发费用率提升0.17个pct至4.99%。公司实施研发人员倍增计划，截至2020年底研发人员达5346人，同比增长69%；公司全面开展数字化设计与数字化仿真技术研究，研发周期降低20%以上；欧美新品推出速度更快，海外微挖2020年同比增长90%；截至2020年底，公司累计申请专利10278项，授权专利7613项，申请及授权数居国内行业第一。
疫情背景下，海外收入仍基本持平：2020年公司实现国际销售收入141.04亿元，同比微降0.44%，其中欧美市场取得重大突破，同时积极进行渠道变革，更快响应海外市场需求。
现金流量表和资产负债表扎实：①现金流：经营活动产生的现金流量净额133.63亿元，同比增长12.45%，看似净现比低于1，实际上主要因为汽车金融业务拆借工程机械业务资金，如果同口径来看工程机械业务，经营性现金流净额190亿左右，净现比依旧远大于1；②营运质量：应收账款周转天数相比同行上市公司最低，2020年进一步降至78.47天。
挖机业务分析、亮点及展望
2020年回顾：①收入及份额分析：挖机实现收入375.28亿元，同比增长35.85%，占总营收37.51%，是公司第一大营收来源，国内市场上连续10年蝉联销量冠军，三一挖机销量91,623台，同比增长50.82%，市占率由2019年的25.77%上升至2020年的27.97%，提升了2.19个pct；其中出口11004台，同比增长35.55%，市占率由2019年的30.5%上升至2020年的31.67%，提升了1.17个pct，公司出口市占率更高，但是内销增长更快。②毛利率：挖机毛利率同比下降3.97个pct至34.67%，主要因为：运输费用由销售费用调至成本项，影响0.6-0.7个pct，销量比较好折让高，产品结构中小微挖占比由2019年的55%提升至2020年的60.8%，均价由2019年的45.47万降至2020年的40.96万，同比下降9.92%。③净利率：相比毛利率，由于期间费用率下降等原因，挖机净利率降幅较少，三一重机净利率下降了2.09个pct至16.03%，三一重机净利润贡献了42.09%的归母净利润，是公司第一大利润来源。
挖机表现亮点有三：①国内外市占率持续提升：其海外市场，不仅在发展中国家和地区取得不错的成绩，比如2020年在泰国和印尼市场做到了NO.1，菲律宾做到了NO.3，在印度份额15%左右，在缅甸份额12%左右，在中东、非洲市场份额15-20%，而且在欧美获得重大突破，2020年销量2000台左右，份额近2%。②渠道变革：在海外更多采取直销+国内成熟代理商出海模式，减少磨合时间，在现阶段有助于快速响应市场，拿下更多份额。③后市场：2021年开始注重国内后市场，将后市场纳入对代理商的考核，有望贡献新的盈利增长点。
展望2021年：预计挖机行业销量增速15%左右，公司挖机市占率将提升至30%附近，销量过11万台，其中出口1.8~2万台，产品结构中中大挖占比相比2020年将略有提升，产品均价和毛利率有望稳定。
混凝土机械业务分析、亮点及展望
2020年回顾：①收入及份额分析：三一混凝土机械实现销售收入270.52亿元，同比增长16.6%，占总营收27.04%，是公司第二大收入来源，稳居全球第一品牌，相比中联重科混凝土机械36.56%的营收增长，公司增速较慢，说明相对份额略有下降，可能与公司混凝土机械中海外占比相对较高而2020年海外受疫情影响较大有关。②毛利率：混凝土机械毛利率同比下降2.52个pct，相比中联重科毛利率同比1.07个pct的降幅，公司降幅较大，可能与产品结构中低毛利率的搅拌车增速较快、和代理商份额挂钩的价格折让比较多，以及泵车降价影响有关。③净利率：作为混凝土机械的主体单位，三一汽车制造主要生产泵车、车载泵等产品，2020年净利率下降3.21个pct至13.71%，应该与前述折让及降价有关；三一专用汽车主要生产搅拌车，2020年净利率则提升2.54个pct至10.51%，应该与前述销量增速较快、规模效应有关。
混凝土机械表现亮点有二：①泵车底盘自制率已达70%左右；②搅拌车发动机自给率在2021年3月已达50%。
展望2021年：2021年7月1日起，出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V升级至国VI，将带动国III及以下混凝土机械存量更新换代需求，预计混凝土机械同比增长20%以上，其中搅拌车叠加治超增速有望超过30%。
起重机业务分析、亮点及展望
2020年回顾：①收入及份额分析：三一起重机械销售收入达194.09亿元，同比增长38.84%，占总营收比重19.4%，是公司第三大收入来源，其中汽车起重机市场份额持续提升，判断处于国内第二的位置；②毛利率：三一起重机2020年毛利率21.67%，同比下降2.59个pct，但是较2020年上半年提升了1.65个pct，说明2020年下半年毛利率有所回升。③净利率：子公司三一汽车起重机的净利率提升2.58个pct至9.38%。
起重机表现亮点：汽车起重机份额持续提升。
展望2021年：2021年7月1日起，出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V升级至国VI，将带动国III及以下汽车起重机存量更新换代需求，预计汽车起重机同比增长20%左右；履带吊受益风电等重型项目拉动，将有大幅增长。
盈利预测与投资建议
预计2021-2023年，公司实现营业收入分别为1229、1431、1599亿元，同比分别+22.85%、+16.42%、+11.75%；公司实现归母净利润分别为196、234、269亿元，同比分别+27.10%、+19.31%、+15.09%；对应PE分别为15.26、12.79、11.11倍，按照2021年22倍PE，目标价50.85元/股，维持买入评级。
风险因素
海外市场增长低于预期；竞争加剧毛利率下降。
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