--事件--
公司4月19日晚发布公告，2020年度实现营业收入/归母净利润分别为22.56/5.16亿元，同比增加56.38%/50.82%，符合前期预告。2021年一季度实现营业收入/归母净利润分别为8.95/1.96亿元，同比增加134.19%、127.88%。
--简评--
20Q4单季度收入快速增长，但研发费用等增长侵蚀部分利润
①回顾2020年，公司前三季度收入/归母净利润分别为16.08/4.21亿元，同比分别增长50.57%、63.30%。Q4单季度，公司营业收入6.48亿，归母净利润约为0.95亿，收入端保持72.92%的增长，但归母净利润同比增长12.74%左右。究其原因，一方面，公司近年来加大挖机液压件、非挖液压件、硬质合金项目等投入，单季度研发费用大幅上升至0.54亿;另一方面，随着公司收入规模的增长，而部分大客户应收账款总额提升，因此随账龄计提的坏账加大。但这些基本上都是头部客户，非常优质，且账期也是行业正常交易模式，因此基本不存在实质性坏账可能;
②毛利率层面，公司2020年毛利率40.66%，同比减少2.17pct，破碎锤/液压件毛利率分别为44.61%/33.64%，同比分别变动-2.23/2.64pct。整体毛利率的下滑一方面由于破碎锤的毛利率下滑，另一方面是由于整体收入结构的变化。展望未来，随着液压件规模效应释放，毛利率有进一步提升的空间。
行业需求强劲增长，公司挖机破碎锤+液压件业务发展可期
根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2020年我国挖机销量为32.76万台，同比增长39%。2020年挖机销量再超市场预期，大幅优于宏观经济表现，除了疫情后国家推出逆周期新基建刺激政策之外，更重要是因为更新换代、机器替人以及出口先抑后扬等因素驱动。受益于下游行业市场需求强劲增长，公司主要产品挖机属具、挖掘机用主控泵阀、马达等市占率稳步提升，各产品销量和销售额均大幅增长。
①破碎锤基本跟随行业增长。分业务看，公司破碎锤收入12.84亿元，同比增长25.98%，基本跟随行业趋势。公司破碎锤销量自上市以来一路增长，2020年达到33,738台，同比增长26.35%。展望未来，首先，液压破碎锤主要与挖机配套作业。截至2020年底我国挖机市场10年保有量约为182.5万台。巨大的保有量为破碎锤等属具的发展提供了土壤;其次，当前我国挖机破碎锤配置率为25%-30%，低于成熟市场30%-40%的水平。随着环保政策趋严、安全生产要求提高以及人工成本的逐步上升，国内挖机配锤率仍有较大提升空间;最后，当前主机厂对破碎锤等配件的重视程度提升，更加利于市场份额向艾迪这样的头部厂商集中，艾迪的市占率有望从20%左右进一步提升。因此，预计2022-2023年，公司破碎锤销量有望突破4万、5万台，实现稳步增长;
②液压件持续突破，21Q1产能继续提升。公司2020年液压件收入9.42亿元，同比增长130.60%。挖机增长持续超预期背景下，挖机用高端液压件国产替代进口趋势非常确定。公司基于前期在前装市场批量供应的稳定性，产品渗透率逐步提升;且积极开拓了多家大型主机厂客户，实现了战略配套，市场订单饱满，增长趋势明显。以马达为例，2019年全年出货约3万台，而2020年全年出货约10万台，保持高速增长。2021年一季度，公司液压马达、泵、阀产能依然在提升，其中马达产量超7万台，再次实现超高速增长。
新设两个子公司，布局新的成长方向
2020年，公司新设两家全资子公司：烟台艾创未来机器人和烟台锐能超硬刀具，前者营业收入57.94万元，净利润-264.05万元;后者营业收入406.75万元，净利润-150.93万元。前者主要针对工业用多轴机器人，后者主要业务为刀片、刀具、刀柄等硬质合金产品。新的业务均还处于发展初期，但是公司已有核心热处理技术、高压液压件铸造技术、先进机加工工艺、高压密封技术、测试技术等在新领域的应用，有利于公司开拓新的成长机会。
投资建议
从行业角度看，我们判断工程机械行业2021年行业大概率继续正增长、超出市场预期。从公司角度看，公司液压件业务加速实现国产替代，其中马达增长更为迅速，有望继续快速成长;而主泵未来两年有望实现25%左右平稳增长。除此之外，公司破碎锤业务受益于配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升，未来三年有望实现25-30%左右复合增长。判断公司2021-2023年收入分别为33.0/42.0/52.5亿元，归母净利润分别为7.92/10.60/13.96亿元，同比分别增长53.5%、33.8%、31.7%，维持“买入”评级。
风险因素
主机厂对核心零部件厂商有降价诉求
文章转自中信建投机械吕娟团队
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