--事件--
公司发布2020年年度报告和2021年一季度报告。2020年公司实现营业收入739.68亿元，同比+25.00%；实现归母净利润37.29亿元，同比+2.99%。2021Q1公司实现营业收入249.78亿元，同比+80.40%；实现归母净利润17.27亿元，同比+182.44%。
--点评--
2020年公司主要产品规模与市占率稳步提升
起重机规模创新高，盈利能力逆势提升：2020年公司移动起重机实现收入264.9亿元，同比增长27.15%，规模跻身全球第一位。且在行业价格战的环境下，公司汽车起重机净利率逆势提升至9.2%，同比提升1.35pct。
桩工机械稳居行业第一：2020年公司桩工机械实现收入73.31亿元，同比增长24.05%，继续保持行业第一位置。
消防机械快速成长：2020年公司消防机械板块实现收入37.34亿元，同比增长54.55%。其中，高空作业车销量翻番，市占率大幅提升4.8pct，跻身行业第一。举升类消防车、臂式高空作业平台持续巩固国内第一品牌行业地位。
道路机械规模与市占率同升：2020年公司压实机械实现收入21.36亿元，同比增长24.04%；路面机械实现收入13.26亿元，同比增长20.21%。压路机、摊铺机、铣刨机市占率分别提升4.0、10.7、3.9pct，持续维持行业领先位置，沥青站实现突破发展，跃居行业前二。
待注入资产市场地位持续增强：2020年公司挖掘机市占率从14.1%提升至15.9%，稳居行业第二。公司塔机板块高速增长，市场占有率同比提升5.4pct，稳居行业第二。公司混凝土机械板块加快追赶步伐，搅拌车市场增幅高于行业和对手。公司矿机板块，挖、运、破全系列发展，竞争力持续增强。
混改之后，改变已逐步发生
2020Q4以后，公司业绩逐季增长：2020Q4、2021Q1公司分别实现营业收入226.81、249.78亿元，分别同比增长42.31%、80.40%；分别实现净利润12.95、17.27亿元，分别同比增长115.58%、182.44%。2021Q1公司营收、归母净利润均创造单季度历史新高。
2020Q4以后，公司期间费用率逐季降低，净利率逐季提升：2020Q4、2021Q1公司期间费用率分别为6.99%、8.99%，分别同比下降3.53、3.52pct；净利率分别为5.71%、6.91%，分别同比提升1.94、2.5pct。公司混改后的管理变革与效率优化，带动净利率快速提升。
展望未来，蜕变才刚开始
公司薪酬制度开始变革：2021年4月22日，公司董事会对2018年版高管薪酬制度进行了修订。根据修订后的薪酬制度，公司高管薪酬由年度基本工资、年度岗位工资和年度效益工资三部分构成：①基本工资由和同行业企业的业绩薪酬双对标确定；②年度岗位工资分为标准岗位工资和考核岗位工资。标准岗位工资与公司整体/事业部年度收入挂钩，考核岗位工资主要根据个人考核结果确定；③年度标准效益工资分为标准效益工资和考核效益工资，标准效益工资和公司整体/事业部利润总额挂钩，考核效益工资主要根据考核结果确定。修改后的薪酬制度将进一步健全公司激励和约束机制，调动高级管理人员的积极性，更好地提升公司业绩。
混改将带来全方位的改变：公司将根据“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”十六字方针落实混改。混改后，在董事会方面，市场化投资者将会占据三席，公司决策更加市场化；在激励方面会逐步实施员工持股和股权激励。在混改的同时，公司制定了珠峰登顶计划——2025年做到全球前三，2035年全球登顶。
投资建议：（1）预计2021-2023年，公司实现营业收入分别为894.62、1031.95、1176.30亿元，同比分别+20.9%、+15.4%、+14.0%；公司实现归母净利润分别为61.87、80.30、105.14亿元，同比分别+65.9%、+29.8%、+30.9%，对应PE分别为9.69、7.46、5.70倍。（2）预计控股股东徐工有限未上市资产2020年归母净利润不足10亿，2021年30亿左右。（3）整体上市后，预计公司2021年备考收入、归母净利润分别为1200亿左右、90亿左右，鉴于未来整体上市后公司盈利能力有大幅提升空间，成长性将显著高于同行，给予公司2021年备考归母净利润20倍PE，复盘后目标市值1800亿（含待资产注入对市值的增厚），维持“买入”评级。
风险提示：混改效果不及预期；整体上市后，盈利能力提升不及预期。
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