以挖掘机为代表的工程机械行业为例，根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2021年6月纳入统计的26家主机制造企业挖掘机共计销售23100台，同比下降6.2%，其中，国内市场销量16965台，同比下降21.9%。这是 2021年挖掘机销量同比连续第二个季度负增长，内销同比则已连续三个月出现负增长。
所处行业的景气度下降，也导致相关行业板块代表性股票的股价表现趋弱。以三一重工和中联重科为例，近几个月股价均呈现震荡下行的趋势：三一重工股价在今年2月18日见顶于49.23元，至7月23日收盘跌至27.37元，区间跌幅为44.4%；中联重科股价见顶稍晚，于今年3月2日见顶于15.85元，至7月23日收盘跌至8.17元，区间跌幅为48.45%。
在资本市场中，三一重工和中联重科一直都是被视为同行业可比公司，也都是国内工程机械行业绝对的龙头企业。但其实从经营细节角度来衡量，两家公司在产品布局方向上有很大差异，由此导致的盈利能力发展趋势，以及受到本次行业景气度影响的程度也不同。本文即从产品发展的不同侧重出发，探寻两家工程机械龙头在面对此次行业景气度下滑压力时，在成长性和盈利能力变动趋势等方面的差异化表现。
产品的差异化发展方向
在2014年之前，三一重工和中联重科的产品布局有极大相似性，当时两家公司的第一大产品线均是混凝土机械设备，这一产品线占总收入的比重都在40%-50%之间，三一重工的混凝土机械设备的占比还超过中联重科达10个百分点。但是随后两家公司则走上了不同的产品拓展战略。
2014年之后的三一重工，将产品的发展方向转以挖掘机械为主，截止到2020年，挖掘机械销售收入375.28亿元，占总收入比重跃居第一达37%；而相应混凝土机械的销售占比则下降到27%。
同期，中联重科则重点布局起重机械，至2020年起重机械销售收入348.97亿元，占总收入比重跃居第一达50%以上，成为最核心的产品线；而原有混凝土机械的销售占比则下降至不到30%。两家公司在具体产品线方向上的不同选择，也导致了此后若干年的不同发展结果。而这样的结果又以2018年为一个分界线，划分成两个阶段。
产品差异化景气周期以及对公司成长的影响
第一阶段为2016年到2018年，挖掘机械产品迎来了高景气周期，在此期间三一重工的挖掘机械销售额从2015年的61亿元增长到2018年的192亿元、涨幅超过两倍，也带动三一重工整体营业额从2015年的234亿元增长到2018年的558亿元，翻了一番以上。
而同期，中联重科重点布局的起重机械，景气程度弱于三一重工重点布局的挖掘机械。在此期间，中联重科的起重机械销售额从2015年的46亿元增长到2018年的125亿元、涨幅不到两倍，同期整体营业额从2015年的208亿元增长到2018年的287亿元，涨幅只在40%左右。
也即在这一个阶段内，三一重工重点布局的挖掘机械景气程度和业务量增速，都超过了中联重科重点布局的起重机械，这深刻影响了两家公司业务规模：2014年时两家公司的营业额规模还都保持在200亿以上、不到250亿元的规模，上下相差只有十几个百分点；但是到2018年时，三一重工的营业额已经大致相当于中联重科的两倍。可见，在这一阶段内，中联重科未能享受到挖掘机械“红利”，增长落后于三一重工。
这体现在两家公司的股价方面，2014年末三一重工和中联重科的股价分别为9.15元和5.84元（后复权、下同），至2018年末则分别为7.86元和3.33元，三一重工的期间跌幅明显小于中联重科。
而这样的产品线景气度差异，在2019年和2020年出现了逆转，也即步入到了第二个阶段，即2018年至今。在此期间，三一重工的挖掘机械销售额从2018年的192亿元增长到2020年的375亿元，涨幅不到一倍；由此带动三一重工整体营业额从2018年的558亿元增长到2020年的1001亿元，涨幅也不到一倍。
同期，中联重科的起重机械销售额从2018年的125亿元增长到2020年的349亿元，涨幅将近两倍，也带动中联重科整体营业额从2018年的287亿元增长到2020年的651亿元，涨幅显著超过了一倍。
在这一轮中，中联重科扳回一局。这样的产品线差异化景气度差异也延续到2021年一季度，一季度三一重工和中联重科的营业额同比增幅分别为92.12%和110.11%，中联重科延续了成长性的差异化优势。
但是在这一轮中，两家公司不同的经营规模增速却并未对应到股价表现中。截止到7月23日，三一重工报收于27.37元，相比2018年末累计上涨了248.22%，而中联重科的区间涨幅则为154.52%。但这样的股价涨幅差异，并非源自于收入、利润的差异化表现，更多的是源自于二级市场估值，截止到7月23日，三一重工的TTM法市盈率约为12倍，中联重科则仅为8倍左右。
换句话说，在2019年和2020年中联重科核心产品拥有更高景气度，以及更高的成长性的条件下，股价表现反倒弱于三一重工，股价表现与公司基本面表现有相当程度上的脱节。
产品差异化盈利能力变化趋势
另一方面，从产品线盈利能力维度考量，也能够看出起重机械的景气度，相对于挖掘设备更高。
中联重科核心的起重机械最近4年的毛利率分别为21.93%、29.06%、32.76%和31.02%，呈现上升趋势。同期，三一重工核心的挖掘机械产品毛利率分别为40.62%、38.66%、38.64%和34.67%，呈现下降趋势。三一重工非重点布局的起重机械产品毛利率分别为22.99%、24.85%、24.26%和21.67%，同类产品盈利能力相比中联重科已经处于相对劣势的地位。
总结与梳理
综合上述分析，三一重工和中联重科的重点产品布局在2014年之前高度可比，2014年之后逐渐走上了差异化产品策略。在2016年到2018年期间，三一重工重点布局产品景气度和业绩增速更高，因此也获得了相对较好的股价表现；而在2019年至今，中联重科的重点布局产品景气度和业绩增速更高，却未能收获到更好相对较好的股价表现。
特别是今年，在挖掘机械景气度下滑的背景下，中联重科的核心业务起重机械，作为后周期产品仍然处于增长期。由于挖掘机械、混凝土机械、起重机械的客户几乎是完全不同群体，特别是挖掘机械和起重机械应用场景完全不同，前者对于固定资产开发施工的依赖程度更高；从产品布局来看，挖掘机械设备的景气度变动，与中联重科的关系并不大，而起重机械则保持了较高景气程度，而且在这一产品领域，中联重科已经积累起了较明显的竞争优势。
因此，不论是营收、净利润同比增速，还是毛利率变化趋势，中联重科在今年也都收获了更好的表现，但是近几个月股价却未录得更强劲的表现，跟随三一重工的股价下跌，也出现了大幅回撤，与其相对更好的基本面表现并不相符。
“市场短期是投票器，长期是称重器”是价值投资教父格雷厄姆的名言，也被巴菲特奉为圭臬。回顾近两年、特别是今年以来，未能体现出基本面相对优势的股价表现，是否意味着中联重科正在遭到“市场先生”非理性的对待？以及这是否是二级市场极端情绪给出的错杀？这是值得投资者思考的，当然也将由未来的市场行情给出答案。
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