理由
地产需求向下使得工程机械处于下行态势。根据国家统计局数据，2021 年房地产新开工面积同比减少11%，2022 年1-2 月同比减少12%，3 月同比降幅扩大至22%。根据工程机械工业协会数据，2021 年挖掘机国内销量同比下滑6%，1Q22 国内销量同比下降54%。尽管海外需求景气度高，但尚无法扭转行业整体趋势。从挖机利用小时数看，目前下游开工情况亦相对偏弱。
我们预计2022 年挖机行业销量约27.4 万台。中金地产组预计2022 年地产新开工面积同比降幅中枢在30%左右。结合当前疫情趋势、地产景气度、基建刺激力度和政策动向，我们预计2Q22 行业销量同比下滑30%左右，3Q22 降幅继续收窄，4Q22 行业销量实现单月同比增速转正，则挖掘机行业2022 年销量有望达到27.4 万台，同比下降约20%。
过去20 年国内外工程机械行业经历了三轮周期变化。2001、2009、2016年，全球市场经历了三次周期底部；国内市场则在2005、2015 年经历底部。
从历次周期波动中可以看出，全球工程机械行业波动性整体较大，卡特比勒、三一重工等在2016 年呈现出接近于盈亏平衡或亏损状态。另一方面，海外公司的收入波动性小于国内企业，体现出全球化布局之下各国周期异步带来的平滑效应。
从周期估值复盘来看，行业底部采用PB估值方法，海外龙头历史底部PB相对稳定。由于行业底部利润绝对水平偏低甚至为负，导致PE法有时失效。
2001、2008、2015 年卡特彼勒和小松的PB倍数相对一致，分别在2.2x和1.0x左右。对于国内企业，三一重工的历史底部PB在1.5x左右，徐工机械等历史底部PB在0.7-0.8x左右。静态来看，当前三一重工、中联重科、徐工机械对应2021 年PB倍数分别约2.2x/1.0x/1.1x。
盈利预测与估值
维持覆盖公司盈利预测、目标价不变。
风险
房地产需求持续下行；下游回款不及时。
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